财面儿·中报深解

对于正在加速的合景泰富而言，上半年喜忧参半。

喜的是，公司在2019年上半年交出了一份靓丽的成绩单：实现总预售额360亿元，同比增长11%；按权益合并收入171.10亿元，同比增长68.7%；核心利润25.14亿元，同比增长28.1%。

忧的是，伴随着规模的扩张，负债压力迎面而来。截至2019年6月30日，公司负债总额约1666.09亿元，同比增加32.01%；净负债比率则较2018年底的66.4%增长至77.2%。此外，公司上半年融资利息支出高达10.05亿元，同比上升56.54%。

据相关媒体报道，大和证券在研报中对合景泰富重申 买入 评级。但是，目标价由15.088港元调低至12.8港元。同时，大和预期合景泰富有更多合资项目入帐，将会使销售行政及融资成本上升，将公司2019年至2020年收入预测调低19-23%，净利润预测则调低15-20%。

很显然，合景泰富冲刺规模的道路并不平坦。借以合作开发实现弯道超车的想法带来的不仅是规模的扩张，还有负债的攀升。如何平衡两者的关系考验着合景泰富的管理者们。

负债高企，融资成本上升

在行业集中度加速提升的时代，规模与速度成为很多企业加强竞争力的关键筹码。

长期徘徊在200亿元阵营的合景泰富也成为了冲刺规模大军里的一员。按照规划，公司今年全年销售额将达到850亿元。而合景泰富主席孔健岷早在2018年便提出 争取尽快达到一千亿规模 。

为了实现目标，合景泰富频频现身土地市场。上半年，公司通过公开市场招拍挂、收并购及合作开发共获取项目16个，合计新增权益建筑面积175万平方米。若按面积计算，其中约50%的新增权益建筑面积是通过公开市场招拍挂方式获取。

此外，合景泰富试图通过城市更新项目扩展土地储备。在中期业绩会上，合景泰富表示公司目前已签约12个旧村改造项目，总建筑面积1100万平方米。公司还有超过10个旧改项目在洽谈。

对此，财经评论员严跃进指出，旧改项目前期对企业资金要求较高，尤其是现在整个金融环境收紧，对企业的资金链是一种考验。 现在的住宅市场都在降温，耗资高的项目对企业资金链是有影响的。

合景泰富的资金压力的确也在攀升。截至2019年6月30日，公司负债总额约1666.09亿元，同比增加32.01%；资产负债率达到82.43%，较去年同期的80.71%有所上升；而净负债比率则较2018年底的66.4%大幅增长至77.2%。

与此同时，公司发展最为依赖的经营性现金流连年为负。数据显示，2016年至2019年上半年，公司经营性现金流产生/（所用）净额分别为-28.13亿元、-94.69亿元、-22.72亿元和-39.09亿元。

为了缓解资金压力，合景泰富不得不加快融资的脚步。不过，早在今年初，公司便先后有两笔融资计划受阻。1月18日，深交所一笔200亿元的ABS融资计划中止；1月15日，上交所中止了一笔20亿元的资产支持专项计划。

尝试过 失败 之后，合景泰富选择了融资成本高昂的海外债。上半年，公司已经发行一笔于2023年到期利率为7.875%及一笔于2024年到期利率约7.85%的美元债，款项用于现有债项再融资。

此外，合景泰富急于 创新 融资方式。根据半年报，公司上半年获取深交所批准100亿元规模的商业物业资产支持专项计划（CMBS），并于今年7月成功发行市场首单储架式CMBS，规模为19亿元，发行利率5.3%。

与融资难度同步提升的是企业的融资成本。数据显示，公司上半年加权平均资金成本为6.6%，而2018年的加权平均融资成本为6.4%。此外，公司今年上半年支付融资利息已高达10.05亿元，同比上升56.54%。

就在8月12日，在合景泰富任职超过12年的徐锦添辞任公司执行董事、首席财务官(CFO)、公司秘书等多个职务，仅担任公司高级顾问一职。在一位业内知名评论人士看来， 负债高增不能直接与职务调整联系。企业负债上升可能有很多原因，但也不能排除跟徐锦添在位时的一些问题相关，因为负债是有一定周期的。

在半年业绩会上，合景泰富提出公司战略有两方面，其中一方面是 有质量的增长 。但就目前的状况而言，规模与负债似乎已经是天平的两端，如何平衡两者之间的关系，成为企业实现 有质量的增长 过程中的一只 拦路虎 。

销售额两连跌，弯道难超车

在上半年的业绩会上，以孔健岷为首的管理层都很轻松。

今年的 半年考 中，公司实现预售额360亿元，同比增长11%；按权益合并收入171.10亿元，同比增长68.7%；核心利润25.14亿元，同比增长28.1%。

但仔细观察可以发现，公司收入与利润的增速并不匹配。这一定程度上，源于公司飙升的财务成本、销售、一般及行政开支。根据数据，公司上半年销售及营销开支约3.75亿元，同比增加80.2%；行政开支约9.13亿元，同比增加67.2%，其他营运开支约910万元，同比增加550%。

据相关媒体报道，大和证券在发表的研报中对合景泰富重申了 买入 评级。但是，目标价由15.088港元调低至12.8港元。同时，大和证券预期合景泰富有更多合资项目入帐，将会使销售行政及融资成本上升，将公司2019年至2020年收入预测调低19-23%，净利润预测则调低15-20%。

不仅如此，企业的权益占比也在下跌。孔健岷称， 这是由于我们与其他发展商的合作更多了 。梳理发现，在半年报列举的上半年新推项目中，台州、无锡、佛山、重庆、南宁等项目均为合作开发。其中，仅有佛山领峰项目权益占比达到50%，其余项目所占权益比例均未超过50%。

对比来看，在企业提到下半年预计推出的杭州、苏州、无锡等9个项目中，仅有位于江门的一个项目权益占比为100%。此外，其中的3个项目占比不足50%，3个项目占比为50%，2个项目占比超50%。

对于合景泰富下半年瞄准的杭州、北京、苏州等地，空白研究院院长杨现领认为，这些销售目标集中的一二线城市恰好是政策监管严厉的城市，下半年的销售会比较艰难。

此外，在企业销售额贡献率最高的长三角地区，下半年项目占比大幅下滑。根据半年报，按预售金额贡献划分，上半年企业在售的95个项目中，47%来自长三角区域，28%来自粤港澳大湾区；而下半年1000亿元的可售货值中，粤港澳大湾区占比33%，长三角区域项目占仅有32%。

尽管如此，孔健岷在中期业绩会上依旧坚定表示 对完成850亿元的销售目标有信心 。然而，根据已公布的销售业绩，企业前8月实现预售额488.82亿元，完成率仅为57.5%。杨现领认为，下半年市场整体是从一个中温环境变成一个偏冷环境的过程，寄希望于下半年加强销售的企业，愿望容易落空。

企业销售下滑的迹象已经显现。2019年7月，公司预售额为67.11亿元，环比下降11.15%；预售建筑面积约为38.7万平方米，环比下跌23.37%。在8月份，公司预售额为61.71亿元，环比下降8.05%；预售建筑面积约为34.2万平方米，环比下跌11.63%。

下半年伊始，合景泰富 失速 了。同策研究院首席分析师张宏伟说， 市场下半年应该是更艰难一点，因为受到资金面的影响。从整个市场走势来讲，应该还是会进入 以价换量 的状态。

2018年1月至2019年8月，40家典型房企融资金额。（同策研究院）

企业内部承压，外部市场同样不乐观。中原地产研究中心的统计数据显示，2019年1-8月，全国房地产调控政策高达367次，相比去年同期上涨17%，累计次数刷新房地产调控记录。同时，据同策研究院数据，8月40家典型房企融资金额为368.26亿元，环比下跌58.15%，这是年内第二次大幅下跌。

内外承压之下，合景泰富距离850亿元还有361亿元的差距。换言之，合景泰富在剩下的4个月内要创造相当于上半年6个月内的业绩。对于合景泰富而言，这个冬天不会过得很轻松。

文/王亚静（责编：高雅）