罕见五连阴！“债牛”要终结？机构：牛熊转换拐点并未到来

在经济数据持续超预期，债券供给增加的背景下，近期债市出现明显调整，10年期国债收益率反弹近20个基点，而10年期国债期货则出现罕见的五连阴走势。

分析认为，国债期货接连调整，既有获利回吐的因素，但更主要的可能与地方债等扩容和类复苏预期下保持“正常货币政策”的预期有关，央行货币政策报告可能是一个催化剂，即存款基准利率迟迟未有下调，引发市场对货币政策边际宽松力度减弱的担忧预期。

10年期国债期货五连阴
4月24日，10年期国债期货6月合约一度涨至103.485元，4月27日短暂调整后，4月28日，4月29日接连收涨，但大跌来的太突然，4月30日，该品种突然大跌0.44%，“五一”假期结束后，国债期货接连大跌，至此已出现五连阴走势，昨日收盘仍跌0.52%，报101.635元，全天呈现单边杀跌之势。

与此同时，10年期国债收益率也接连攀升走高，Wind数据显示，10年期新发国债利率自4月底的2.48%左右持续反弹至目前的2.64%左右。

多重因素致债市调整
五连阴的调整不得不引发投资者对债市牛市结束的猜想。实际上，很多银行等机构投资者近两年在国债上赚的钱的确不少。在去杠杆的大背景之下，国债自2018年1月份之后开始走牛。而银行在2018年去杠杆回收资金之后，并没有太好的配置渠道，因此利率债就成了主要的配置方向。

不过，今年疫情突然来袭，资金面在短期内突然宽松，与此同时，外围的利率债也大幅走高，带动国债连续几个月走陡。有银行人士表示，今年已经完成任务，只要卖掉部分国债，就可以开开心心玩到年底了。近期国债杀跌可能就是一个止盈带动的。

其次，近期利率债供给增加，债市就被供给压力所扰动导致收益率曲线陡峭化。预计，5月利率债净发行达到1.5万亿左右，供给压力远超4月。从近期一级招投标数据来看，投资者的认购倍数下行较为明显，配置盘意兴阑珊。对于交易盘而言，配置力量的减弱也导致其做多热情下降，部分交易型机构止盈比较积极。不过从历史经验来看，利率债供给对债市的影响更多是阶段性的，且货币政策会予以对冲。预计央行5月或降准一个百分点。当然若货币政策不及预期，则可能对债市情绪进一步打压。

再者，资金面的收紧对债券市场的打击也较大。指出，资金面收紧主要有几个原因：首先银行间系统切换导致短期摩擦。其次利率债发行缴款扰动资金面。再次是机构大量滚隔夜加杠杆，导致资金面对供给量异常敏感。不过资金面的绝对性因素还在于货币政策，在扩大总需求、配合财政政策、降低贷款利率等要求下，5月货币政策仍在宽松周期。往后看，需要警惕货币政策存在变数的可能：一是宏观杠杆率的制约，二是房地产市场走强可能引发货币政策的边际变化。

最后，近期风险资产表现强劲，贸易数据等可能重挫债券市场情绪。在欧美国家重启经济，中国基建加码的影响下，原油、螺纹钢、和铜的价格近期出现强势反弹。同时在五一假期消息面、外盘表现较为不利的情况下，股市走势却反而强。外需冲击是债市信心的重要来源，但5月7日公布的4月份出口数据同比增长了3.5%（前值-6.6%），明显超出市场预期，成为压垮债市投资者情绪的“一根稻草”。

“债牛”要终结？

中信期货认为，本轮债券市场牛市大概率还未终结，而且过去这段时间利率曲线陡峭化的逻辑并没有发生根本性的改变，配置上依旧不建议做平利率曲线，中短端利率仍然有下行空间，未来一旦经济出现明显企稳，长端利率或将迎来明显的反弹。就短期来看，中美贸易形势恶化的预期和可能出现的美国对技企业的定向制裁将会成为驱动债券牛市延长的新增变量。

也表示，债市牛熊转换的拐点并未到来。1.收益率曲线陡峭化难以持续。当前10y-1y国债收益率期限利差处于历史高位，从历史经验来看，期限利差的压缩只能通过短端利率的上升或是长端利率的下降来完成；2.短端利率上行不易。从5月10日央行公布的一季度货币政策执行报告来看，后续市场流动性大概率会继续维持宽松态势；3.经济改善情况尚有待观察。4月出口数据大幅超投资者一致预期的原因主要在于去年低基数效应、出口订单的滞后和对其他国家出口的替代效应，从PMI新出口订单指数来看外贸压力仍较大。当前电厂耗煤等供给端数据表现较好，但认为未来经济的主要矛盾在于需求。除投资外，国内消费、出口均面临较大压力；4.CPI、PPI维持低位。 □ .王.军 .证.券.时.报.网