中泰资管田瑀对话国泰君安鲍雁辛：如何发现穿越牛熊的投资机会？

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　　原标题：中泰资管田瑀对话国泰君安鲍雁辛：如何在“不起眼”的行业中发现穿越牛熊的投资机会？

　　 聪明投资者　

　“建材各细分行业的估值有所分化，强周期行业估值处于自身历史低位，消费建材估值稍高，但也没有达到泡沫化的水平。”

　　“碳中和是建材行业未来五年的主题，钢铁、水泥、玻璃等行业的优质产能可以用核心资产重定义，未来头部企业价值或会得到重估。”

　　“企业能够穿越牛熊的周期变化并不来自于行业需求的快速增长。真正能给股东带来回报的，是企业比同行强的地方。”

　　“投资不要做一百分。如果总想去抓价格的周期，往往会错过一些很优秀的标的。”

　　“成本上升是一个永久的课题，在经营的漫长历史里，企业永远会遇到原材料价格大幅上涨的问题。但只要企业有不可替代性，比同行有竞争优势，它就可以把原材料成本上涨的问题消化掉。”

　　“研究企业是一个慢活、笨活，但我反而觉得有意思。经过仔细的研究后，往往在标的发生波动的时候，我会对它更有信心。”

　　“目前的宏观环境，机会远大于风险，我们不能把美国的通胀忧虑强加到A股市场。”

　　以上，是中泰资管基金业务部副总经理田瑀，和国泰君安证券研究所副所长、建材行业首席分析师鲍雁辛，在聪明投资者于5月13日举办的第16期社群研习社上，围绕“寻找宽阔护城河、从供给的角度寻找穿越周期的强者”这一主题，对话分享的最新精彩观点。

　　年初以来，大盘先高走后下滑，上证指数回落到3400点左右。剔除今年以来上市的新股，4130只A股平均微跌1.6%，61.16%的个股下跌。曾经耀眼的白酒股、科技股调整明显，而包括建材、银行等去年并不出彩的传统行业，反而表现亮眼。

　　田瑀有着9年投研经历、6年投资经验，投资业绩优异。截至5月18日，其管理的中泰开阳价值优选A成立以来的净值增长率为111.46%。在今年以来的震荡行情中，该基金更是取得了16.12%的增长。

　　鲍雁辛是建材行业的明星分析师，曾多次获得水晶球奖、金牛奖，实现奖项“大满贯”。对于市场上创造了10年10倍的建材大牛股，他也曾一力发掘并倾力推荐。

　　在本期研习社中，两位重量嘉宾分别从投资经理和分析师的视角，详解建材行业的未来发展和投资机会。以“碳中和”作为重要切入点，从供给角度来解析建材企业的投资逻辑与企业护城河。

　　此外，对于市场热点的周期股上涨以及加息预期，两位嘉宾都做了坦诚的分享。

　　两位嘉宾表示，供需错配是大宗商品上涨的主要逻辑，向下游传导是不可避免的，但影响如何取决于“度”。每一轮原材料涨价的时候，反而是龙头企业的竞争优势得到扩大的时候，这往往是投资的好时机。

　　在投研方面，田瑀表示，通过供给端看待企业更能发现企业的优势。经过自上而下的研究，往往在标的发生波动的时候，投资人会更有信心。

　　对于估值，田瑀认为在建材行业中，优秀的公司的估值水平“非常舒服”。鲍雁辛也认为，目前的建材行业中，强周期子行业的估值处于自身历史低位，而消费建材估值稍高，但也没有达到泡沫化的水平。

　　针对市场风险，鲍雁辛也表示，不必过于忧虑信用过紧进而伤害实体。目前，在中国的传统行业里，宏观背景和行业环境较为良性，总体而言，投资机会大于风险……

　　建材：不起眼的好行业

　　跑出不少大牛股

　　田瑀：鲍总能否为我们介绍一下建材行业的现状？近年来，建材行业发生了哪些变化？ 

　　鲍雁辛：建材行业，首先可以说不是一个令人瞩目的行业，但肯定是一个大行业，过去跑出了很多十年十倍的牛股。

　　建材是一个不起眼的好行业。投资里面有个说法叫做，不要去人多的地方，人少的地方往往是不起眼的好行业。

　　田瑀：在咱们刚入行的时候，建材还是一个香饽饽，是所谓高增速的、受市场关注的行业。这几年开始，增速消失之后，大家觉得建材行业变得好像不起眼了。

　　鲍雁辛：是的，但是这几年反而跑出来了大牛股。我自己做了一个统计，在申万行业分类的30多个行业里面，建材整体出牛股的概率分位数可以排到行业的20%，甚至还更高。

　　行业增速慢下来

　　头部效应反而愈发显著

　　田瑀：建材这么不起眼的行业，似乎生产的产品也不是高大上的，也不是高科技的，但是在这几年整个行业需求增速往下走的时候，它回报股东的能力反而在增强。无论是资产负债表的情况，还是ROE的水平，跟同行之间的差距都在拉大。

　　鲍雁辛：这个行业的下游是房地产、基建和农村，这些部分这几年虽然过了高增长期，但是我们面对的是一个非常庞大的存量市场，以及这几年非常明显的消费升级。

　　有句俗话叫做“选对池塘钓大鱼”，池塘够大才能钓到足够大的鱼。

　　建材就是个大行业，水足够深。伴随着供给侧改革，整个行业的提标，以及消费升级，行业从以前的分散走到集中。头部的企业在以前行业增速快的时候，泥沙俱下；而行业增速慢的时候，反而头部效应显著。

　　田瑀：我记得最开始行业增速有20%、30%的时候，反而盈利状况不如现在。那个时候大小企业间成本和产品之间的差异，市场的反馈表现不明显。

　　那个时候，好多行业的优秀企业做了一些正确的事，但是它在成本上、在竞争上反而不占优势。下游客户可能不那么在意产品一定要达标、质量一定要好。比如说防水行业，有很多粗制滥造的东西以前能够卖得很快。

　　鲍雁辛：是这样的。其实现在从下游地产来看，从去年到现在，有很多地产公司开始提出需要产品好。实际上在房子好卖的时候，地产公司并不在意产品质量。

　　田瑀：那时候能买到就不错了。至于两三年后，房子是不是漏水，是不是渗漏，都不在意。另外还有环保的成本，原来一些小企业偷工减料，用一些高耗能的东西，甚至用褐煤、重油来生产一些建材。建材领域的产品种类纷繁多样，其中有很多对能源的消耗是很大的。

　　在竞争的过程中，大企业不但没有优势，它还有劣势，因为客户不在意产品质量、也不在意是不是有污染。在原来行业增速很快的时候，即使这是一个大池塘，池塘里面的大鱼也是不多的。可能都是一些小鱼，虽然好企业的增速会比行业快，但也不会像现在这么显著。

　　鲍雁辛：是的。在发达国家也是这样的。我们去对比美国、欧洲这些大的建材公司，早就已经过了高增长的阶段，反而现在给投资者的回报，还有复合增长其实是非常好的。

　　田瑀：这也是有点反常识的。这也是为什么这些年，在个人投资者在这个领域，基于需求很难做出正确判断。

　　在过往的这几轮牛市里，大家都会基于需求去买东西，大家觉得这个行业增速很快，非常景气，大家才会买进去。

　　但是实际上这些年，股东的回报比较好的机会来自于整个供给端的变化。比如市占率不断提升，或者同样的销量下，盈利的情况比原来要好很多。

　　而且，原来很多周期性的东西，慢慢地，它的周期性在变小，甚至盈利稳定性远比那些所谓的非周期性的行业要好得多。这也是为什么这些年，我们在建材行业会发现很多优秀的公司。

　　鲍雁辛：我们做了一个统计，近十年A股涨幅排名前十的公司，建材里面就已经有一位了，应该排在前三。

　　增长不显著但回报惊人

　　投资并非追求“高大上”

　　田瑀：这个不起眼的行业，给大家带来的回报其实是非常惊人的。其实投资就是这样，并不一定去寻求“高大上”。更多的是，企业要足够优秀，它跟其他企业之间有差别。基于它本身的商业模式，它会让客户感知到它比对手更好，然后它在不断地拓展它的市场份额。

　　虽然总量没有显著的增长，但是由于企业市占率比较低，它经历这样一个复利的效应，也会出现非常惊人的股东回报。

　　其实这是建材一个非常有意思的特征。我刚入行的时候，觉得建材还是周期性的行业。但是这十年走下来，我们其实可以挑出很多很优秀的公司。

　　传统行业会“逆袭”

　　优质产能在未来会变成核心资产

　　田瑀：在目前这个位置，在建材这个大板块中，有哪些投资机会？

　　鲍雁辛：今年一个大的主题是碳中和。今年至今为止，各个行业指数排名前三的都是传统行业，如钢铁、煤炭。如果分得更细一点，玻璃板块应该也能排到前几名。然后还有建材里面的防水材料这样的行业。

　　在钢铁、煤炭、玻璃这些行业，现在发生的最明显的变化就是供给端。碳中和可能是未来5年的一个大的主题。传统行业的优质产能在未来会变成核心资产，这个变化是过去大家从来都没有想过的。大家原来把它当落后的行业来看，所以至今为止的估值仍然非常低。

　　但今年，我们一直说是传统行业逆袭。至今为止，大部分的这类公司今年的表现都很好。

　　另外，在建材行业的偏消费端，比如说防水、管材、涂料、瓷砖等这些领域，现在也在从分散走到集中。

　　田瑀：这个东西有点像建材里的消费品。

　　鲍雁辛：对，所以我们称之为消费建材。这些行业的分析框架跟那些强周期又不一样，需要更多地从消费的角度去看。

　　田瑀：因为主要下游客户的决策模型是不同的。To B方面，企业都是很精明的，对同样的东西它们不愿意多花钱，对价格、账期有很强的要求。To C方面，客户就会更注重品牌、样式，会有溢价，还有渠道能力，这些其实差别很大。

　　供给侧改革打破产能周期

　　高耗能行业未来产能或缩减

　　田瑀：建材有很多不同的产品，按照下游不同消费者的群体，它可以分为很多细分的行业，它们所处的景气周期也完全不同。举个例子来讲，水泥和玻璃，以及一些消费建材，它们所处的周期位置可能完全不同。

　　鲍雁辛：是的，我非常认可你的说法。从供给侧改革到现在，水泥的价格从2016年一直涨到2020年，后面维持了稳定。

　　田瑀：很超大家预期。我记得2016年的时候，水泥行业的盈利稳定性非常好。当初，大家都觉得水泥龙头的净利润要下滑30%以上，但是最后的结果是，它就维持在了300亿的水平，这个其实非常超大家预期。

　　鲍雁辛：传统意义上，大家对周期的视角往往是沿着库存周期和产能周期来看，但是供给侧改革恰好改变了产能周期。所以，这些行业可能会像发达国家一样，资源消耗和能源消耗型的行业都变成公用事业属性了。这正是我们正在经历的一个过程。

　　所以刚刚我说，优质产能会成为一个核心资产，可以用核心资产来定义建材行业，未来它的价值会得到重估。过去在建材行业，这些偏上游的行业，包括水泥、玻璃，其实都经历了这个过程。

　　田瑀：据我所知，在欧洲一些发达国家的水泥行业中，当需求达到一定程度后，产品价格和盈利都会维持在稳定水平，这在玻璃领域有吗？

　　鲍雁辛：我认为玻璃这个领域也会经历这个过程。它跟水泥的生产属性相似，是矿石资源的加工，是能源消耗和资源消耗型行业。这些行业对于目前经济结构的调整来说，是不鼓励继续扩张的。从碳中和的角度，未来产能还会进一步缩减。

　　所以这些行业很可能会进入一个长周期——行业的产能没有扩张，甚至还有缩减的阶段。但是这些行业实际的需求却是稳定的，并且还有需求结构的升级。所以这些公司的盈利能力在过往会有强周期波动，但是在未来可能消失了。

　　碳中和政策的执行：

　　指标设置，软硬兼施

　　企业头部效应进一步凸显

　　田瑀：会有人担心政策执行过程中出现执行不到位的问题，使得产能还会有增长。比如玻璃行业的冷修，在盈利很好的情况下，会不会再出来？

　　鲍雁辛： 从现在各地政府的目标上来看，绿色GDP、环保、碳中和的考核指标相对于就业的重要性更加明显、更加重要。从企业的角度来说，违法的成本会变得越来越高。另外，在执行层面，以前很多附加成本是不算在生产成本里面的，比如说环保、能耗。

　　我认为，未来的碳中和很可能对不同能耗的企业给予不同的碳排放指标。以前低端产能成本低，未来成本很可能会大幅上升。

　　田瑀：所以就是在碳中和、碳排放这个领域进行差异化的对待。

　　鲍雁辛：会有硬的指标，也有软的指标，这使得这个行业尤其是头部企业的盈利变得更好，在排放、能源效率等各方面都比对手更强的头部企业会被迅速的放大。头部企业很赚钱，但是并不是其他企业进入这个行业也能赚到钱的。

　　田瑀：而且它们在新投产能、新资本进来的时候，会有很多障碍。不一定能拿到指标、生产线、配套的能源，很难达到头部企业的水平。

　　建材这样的行业，需求可能并不是特别“性感”，但是在供给端发生着深刻的变化，这些深刻的变化会使得股东获得比较丰厚的回报。这是目前建材行业的情况。

　　穿越牛熊并不来自于需求增长

　　企业比同行强才能给股东带来长期回报

　　鲍雁辛：田瑀总对于建材股的选择非常精准。公司的差异是很大的，你在选股的时候是怎么寻找公司的护城河的？

　　田瑀：一直以来，我们更多是自下而上的选股逻辑。我们有一个先天的共识，就是没有哪些行业不好、需求增速不快这个并不重要。

　　对于企业而言，拉长来看，能够穿越牛熊的周期并不来自于行业需求的快速增长。

　　即使行业每年保持30%的需求增长，它的盈利依然会有景气与不景气的周期。因为产能扩展特别多了以后，它比需求增速更快，就会使得整个行业的盈利出现大幅下滑。

　　真正能给股东带来回报的，是企业比同行强的地方。

　　比如水泥行业，产品是大宗的，那么竞争的优势就是来自于成本。下游客户买谁的都一样，就看谁价格低。

　　在这样的情况下，企业对于生产线的布局优化、生产效率的提升都会使成本更低。之后再卖水泥的时候，就总能在周期的不同过程中，实现库存的优先消耗，所以每年连续生产的天数会比竞争对手更长，这些因素都会使得它在发展过程中不断扩大它的市场份额。

　　这就是水泥这类企业的护城河，比较简单。

　　像防水这些消费类建材，它的护城河、比对手强的地方是多维的，客户的决策模型也是多维的。

　　需要考量的不光是成本，还有产品的稳定性。比如说良率是99%和98%，表面上看可能就差一个点，但是对客户来讲，这1个点可能就是质的区别。因为对他而言，可能可能面临的修缮，其成本将是他们节省成本的十倍甚至几十倍。

　　成本、产品的稳定性，再加上研发、生产线布局等多维度结合，就形成了消费类建材的护城河。

　　从供给角度选择企业

　　田瑀：我们不会从需求的角度来选企业，而是从供给的角度来看一些它比竞争对手更优秀的地方。

　　反过来讲，站在投资角度，为什么我特别喜欢建材行业？

　　主要原因是，在建材这样的行业，由于它需求并不高增速，行业看起来并不高大上往往市场并不会对它特别乐观。不像高科技、医药这一类，市场容易对这些行业产生乐观情绪。对于价值投资而言，这其实会产生很大的障碍。

　　因为市场对它短期很乐观，给予很高的估值溢价，风险回报率就会很不划算。有些东西并不是它不好，只是它太贵了。

　　但是在建材行业里面，那些非常优秀的公司，在历史的长河中，很多时候的估值水平是非常舒服的。

　　鲍雁辛：这个我非常认可。这几年的主流热点都在科技、消费、医药这些产生了高估值甚至是泡沫的领域，能在传统行业静下心来去秉承价值投资的理念，并且找到好公司，其实是很不容易的一件事。

　　田瑀：需要接受的考验很多，因为经常会有一些市场的短期机会是围绕着这些热点的，就会产生其他人涨我不涨。但我们基于基本面研究，可以把这些噪声滤掉很多，但如果天天看盘，就会比较容易受影响。

　　鲍雁辛：但是反过头来一想，今年传统行业逆袭的时候，懂行的基金经理在市场上就变成了香饽饽。

　　碳中和：实现社会总量的最优

　　而非各个产业环节最优的简单相加

　　田瑀：我们还是聊一聊机会。刚刚鲍总也讲了，碳中和会是未来一个比较大的方向。但是据我所知，目前碳中和的政策其实并不是特别清晰。

　　鲍雁辛：对，因为这里面有路线图，还没有明确地被规划出来。

　　田瑀：因为这里面会面临一些问题。在建材领域，表面上看这个行业是高耗能的，但是对下游其实是节能的。比如玻纤，它是一个超轻的材料，它的生产工艺类似于玻璃，沙子熔融然后拉丝。在这样一个领域，碳中和如何能够去平衡它对社会外溢性的贡献，以及它本身的能耗的关系？

　　鲍雁辛：最近我一直在思考碳中和的机会。短期机会无非是限制高能耗行业的产能。市场的逻辑非常简单粗暴，所以钢铁、煤炭这些传统行业涨得好。

　　但是如果往深了去想，对于高能耗行业，虽然未来都会有产能总量的限制，但是总量限制会有一个逻辑漏洞，它到底是鼓励先进？还是劣币驱逐良？这就需要在碳配额上有艺术性。

　　从理性的角度去想，未来应该是以行业基准去鼓励先进，能耗低的企业给予更多的碳配额，这才是鼓励先进。另外，需要沿着整个生命周期去看碳配额这个问题，这样才能起到奖优罚劣的功能。

　　如果仅仅是某一个产业某一个环节的话，其实碳中和总量达标的路线图其实就很难实现了。

　　田瑀：如果每一个环节都单独限制的话，到最后反而限制住了那些降低下游能耗的行业。

　　鲍雁辛：对，我也在研究玻璃纤维行业。从碳中和角度来说，玻纤行业的贡献在于替代传统的材料，比如钢铁、水泥、其他金属材料。它能起的作用主要是减重。减重对于整体下游的运行成本上很有意义，比如说汽车减重就会节约很多能耗。

　　所以玻纤本身虽然是高能耗，但是它替代了传统材料，这也是一部分能耗节约。

　　现在的市场比较简单粗暴，体现为钢铁等股价的上涨。随着碳中和路线图逐渐发布，大家才能看出来，究竟哪些细分行业、标的能受益。

　　田瑀：有些有出口的行业，在不同国家之间的碳中和政策也不一样，会不会产生问题？

　　鲍雁辛：这个就是后一步的碳交易环节了。碳交易目前在上海、欧洲也有，在不同国家之间、在发展中国家和发达国家之间怎样去进行交易，这就是后话了。

　　田瑀：定制各个行业细分的政策和具体落实的途径还是很复杂。

　　鲍雁辛：是的，很复杂。如果简单地从国内的碳中和对传统行业的影响来看，我们可以类比供给侧改革。

　　供给侧改革是在2016年，当时市场把所有的周期品都爆炒了一遍。到2019、2020年我们再去回看，才能看到哪些行业的盈利真实地改善了。这里其实表现最好的是水泥。以后，碳中和带来的差异性会出来，我们到时候可以看到。

　　田瑀：不同行业、不同企业的差异性都会非常大。现在这个阶段就是耗能行业产能受限的逻辑，未来可能还会有比较细微的区别。这个区别还是要仔细看，一揽子买对于我个人而言可能有些粗糙，我们还是会更细致地去看待个股。

　　建材行业估值：

　　强周期和消费类分化

　　强周期处于自身历史低位

　　消费龙头成长性助力估值抬升

　　田瑀：刚刚谈到了整个建材行业的估值水平一直是在比较合理的位置。目前，整个建材的估值水平你怎么看？

　　鲍雁辛：目前整个建材行业的估值水平，不同的细分领域是有差别的。过去从供给侧改革中受益的水泥这些行业，它们的估值其实已经降到历史低位了。但是在消费建材领域，伴随着优秀公司逐渐跑出来，比如说防水龙头、管材龙头、瓷砖龙头，它们的估值其实是抬升的，因为它们更加消费化。

　　如果把这些消费类建材去跟其他行业成长性相同的公司来比较的话，PEG是低的。

　　市场对于这些传统行业其实没有一个长期的理念。因为在周期的框架下，一定是盈利越高，估值越低。如果我们认为碳中和未来会成为长期的一个基本方向，这些行业很可能会经历偏向公用事业化的变化。

　　田瑀：在强周期，比如说水泥这些行业里，它的估值是处于自身历史低位的。但有些偏消费类的，虽然它的估值水平比历史上稍微高一些，但是结合它本身的成长性，目前估值水平仍然不是一个泡沫化的水平。

　　鲍雁辛：甚至说，这些公司逐渐成长到了一个新的阶段，可能会越来越贵。

　　田瑀：所以从穿越周期这个角度来看，建材里还有非常多的公司值得我们仔细地挖掘、深入地研究。

　　建材类投资：

　　考量标的本身的竞争力

　　鲍雁辛：田瑀总是材料学专业出身，基金里面有不少的建材和材料类的股票，你是看好建材行业的投资机会吗？

　　田瑀：肯定看好，建材里面的产品都是我们日常生活中能接触到的，并不是很难理解。对建材行业，就像鲍总刚刚讲的，这是一个很大的水池，大的水池里面会长出大鱼来。

　　在很多细分的领域，优势的公司所占的市场份额其实和它的能力还是不匹配的。它还是可以不断地去抢占别人的市场份额。

　　市场上短期的股价表现和我们对建材的看法可能会有一些差别，因为很多周期性的产品，它的价格波动在历史上都是很大的。

　　玻纤也是处于这样一个历史的阶段。它和现在的水泥不一样，水泥以前就是从200元/吨涨到五六百，然后再回来，这样一个波动的区间，后来平稳回到四五百这样的水平。

　　而现在的玻纤，可能还是处于周期性比较大的阶段。不好的时候一吨的价格可能是小几千，好的时候是大几千，盈利波动会很大。但是，我们更多要考量整个产品的竞争力。在价格下跌的过程中，有的企业的竞争力是在增强的，它在拉开与竞争对手之间的差距。

　　玻纤的龙头在价格上涨的过程中，它不断地做技改，不断地把产品的研发、升级，实现成本的下降，还有智能线的投产。它的成本的下降是按照月环比的方式做的，在中国制造业里，能做到这么优秀的很困难。

　　投资不要做一百分

　　总想抓价格周期往往会错过优秀标的

　　鲍雁辛：你说的这个就让我想到一个词，叫穿越周期。其实能做到这些的企业，往往具备穿越周期的能力，但是能发现这样的公司是需要基金经理很高的水平的。

　　田瑀：其实发现穿越周期（的投资机会）也不难，但是这是一种选择。基金管理人都是很聪明的，顶尖的人才都聚集到这个领域里，大家都希望能做得更好。这对管理人而言是一个悖论，大家跟同行比，总是希望做到一百分。

　　但是，投资不要做一百分，即使再聪明也可能存在很难做对的事，比如回避价格周期的波动。因为很多人都这么想，这就是与同行赛跑，比谁跑得快。

　　第一次你可能觉得要到顶点的地方跑，第二次别人也学聪明了，没到顶就跑了。市场有学习的性质，会使得那些很勤奋的管理人跑得越来越早，所以我们会发现，如果总想去抓价格的周期，往往会错过一些很优秀的标的。

　　在这一轮周期，我们最开始关注这一类标的的时候，那时整个行业的库存还在高位，价格还在底部，那时候市场是不愿意买的。但我们觉得在那个位置上，应该把视角拉长来衡量它的价值。

　　衡量价值就是把它的价格盈利的波动周期拉平，去看它的ROE水平，ROE水平通常是由它和同行的差距决定的。

　　比如，玻纤这个产品是长期的，说它是新材料也行，说是老材料也行。作为传统材料，它已经存在了大几十年了；作为新材料，它不断地应用在新的领域中，不断替代其他传统的材料和产品，而且替代的空间极其广阔。

　　所以长期来看，这个行业可能未来30-50年都会有比较稳定的增速。基于这些假设，价格周期性的波动就变得不那么重要了。往往下跌的过程是获得更多的筹码的过程。

　　鲍雁辛：我觉得你说的有几个特别关键的点。第一，把视角拉长，第二，对市场的“底”有清晰的价值判断，知道这个“底”在哪。大部分对周期不太懂的基金经理，其实是不知道这个“底”在哪的。

　　其实敢于买就说明，你对整个周期的认知已经看得比较清楚了，把视角拉长才能找到这个点，未必很精确，但是确实是在底部。

　　田瑀：不能要求一百分。这个时候粗糙一点的操作我觉得是合适的，不会那么准。

　　超续航的合理增长

　　在于中长期的增长持续性和中高的ROE水平

　　鲍雁辛：我记得之前你提到过一个叫做“超续航的合理增长”的概念，能给我们展开谈一下怎么定义超续航的合理增长吗？

　　田瑀：我最开始是学物理的，我会拉一个模型大概测一下（价值）。

　　对价值投资而言，基本的原理是DDM股利折现，或者用利润、自由现金流折现都可以，我们这里就假设用利润折现。

　　对一个企业而言，中长期增长的持续性十分重要。比如它有15%的增长，如果能持续20年，这是非常恐怖的增量规模，这对现在企业价值的影响是非常重要的。反而近两三年的盈利是30% 、40%并不重要，因为它占企业价值的部分是非常低的。

　　除非企业有比较独特的商业模式，盈利的高增长是来自于价格，这个其实还行。

　　我们简单算个账，一个企业如果连续三年每年增长50%，相应地，产能要进行投产、人员要招、研发销售要扩张，这三年的管理压力是非常大的。

　　假如人员每年增长50%，三年之后公司董事长、总经理得有一半以上的人不认识，管理、成本的控制，都谈不上。一些生产工人的“传帮带”，也不能在两三年内就带出这么多人。

　　这样在需求景气的时候不会出现什么弊病，随便在大马路上招人甚至都可以，因为这个时候供不应求。但是没有需求是永远这样的，一旦到了不景气的时候，这些高增长带来的问题都会呈现出来。

　　鲍雁辛：超长续航的合理增长的“合理点”怎么找？

　　田瑀：企业的中长期的增长的天花板，在不融资的情况下，往往取决于ROE水平。长期增速很难超过ROE水平。

　　所谓的合理的增长，就是企业本身要有中高的ROE水平，它的盈利能力要比较高，我觉得至少在15%以上，在这样的水平下，它的中长期的合理增速可能也就是15~20%的水平，除非它融资。

　　当然，有些企业的ROE模式比较特别，但这些在建材行业里面较少。比如说游戏，它的ROE的模式就很特别，它的边际量可以无穷大。这样的领域在增长的过程中，在衡量上可能会有一些区别。

　　但是在制造业里面，其实不太需要考虑这个问题，你只要把它的ROE拆解清楚，包括三个影响因子：净利率水平、周转率水平、杠杆率水平。

　　当然，企业的战略也会影响企业的竞争优势，比如净利率水平，有一些产品是同价的，但成本较低，就会影响整个净利率的水平；

　　再说周转率，比如单位固定资产投资，同样生产1万吨水泥，我投资多少钱，你投资多少钱，这个差异就会产生企业之间的区别。

　　如果我们找到了企业产生高而稳的ROE的原因，觉得可持续，同时这个行业是个“大水池”，而且市场份额又不高，这三点放在一起，就会得出结论：这个企业可以在很长的时间里实现稳定、超续航的合理增长。

　　鲍雁辛：我记得你重仓股里有个防水的龙头，应该就是这个逻辑？

　　田瑀：对，在历史上它确实是非常优秀的，非常有幸能跟它在一起。

　　不追热点赛道

　　投资最本质的事情是买企业

　　鲍雁辛：刚才田总讲的这些，我感触很深。这么多年，我接触了很多赛道型的基金经理，比如互联网、传媒。对于科技企业，有些管理人不太看公司的管理到底怎么样，其实他们忽视了投资最本质的事情：我们买的还是企业。

　　诸多赛道型的基金经理过去很风光，现在有的逐渐开始泥沙俱下。在潮水退了之后，大家再去找真正能把公司研究清楚的方法，我觉得应该用这种方式。

　　田瑀：对，我们其实长期也希望坚持这种方式。另一方面，我们可能也没有“追热点赛道”这个禀赋。

　　基于需求端的投资，对信息量的要求很高。要有足够多的研究员，才能及时得到一些信息，比如这个月的订单量、下个月整个行业的增速、行业政策、海外的需求波动等。这些信息需要持续消耗大量的人力、物力。

　　但是，我们不做。一个原因是，我们的研究员的规模不会像大公司那样大，有大几十个、一两百个。

　　鲍雁辛：其实也不一定，巴菲特也没有多少研究员。

　　田瑀：对，所以他可能不太“追热门”。

　　研究企业是一个慢活、笨活，但我们反而觉得有意思。而且它有复利效应，比如刚才你讲的防水龙头企业，经过前几年我们仔细的研究、跟踪完之后，后面对于精力的损耗就偏小了。

　　而且，往往它在发生波动的时候，我会对它更有信心。我知道它历史上发生过什么样的情况，我了解它的管理怎么样、产品怎么样、生产怎么样。在跌停的时候，我就敢买，这个时候是我创造超额收益的一个非常重要的来源。在下跌的过程中我们愿意买。

　　大宗商品价格波动来自供需不匹配

　　原材料涨价是买入时机

　　鲍雁辛：明白。最近大宗商品的涨价很明显，有一个观点认为，上游会挤压到下游，最终影响到终端需求。你怎么看？

　　田瑀：其实这是一个“度”的问题。我觉得大宗商品这一轮涨价的主要原因是，在疫情期间，全球供给端受到非常大的冲击，可能在海外的冲击会更严重。这样的冲击的是有后遗症的，比如好多企业可能会有永久性的产能退出，好多工人可能就转行不干了。

　　但是需求的复苏是很快的。比如出行的需求，只要让大家出去，就会出现报复性出游。

　　供需的不匹配，就会使得具有同质化性质、产品价格弹性很高的这一类大宗品的价格出现比较显著的弹性。

　　刚刚我们讲的玻璃也是这个道理。它的供给端受到了严重的限制，但是需求又是刚性的，这就会使得价格出现非常大的弹性。整个大宗商品其实都是类似的逻辑。

　　在这样的逻辑下，我们会发现，它最后其实都会向最终的价格去传导。

　　传导的过程并不是均等。如果企业有不可替代性，那就使得它能把成本的上涨传导给下游，甚至还会多传导一些，会获得更丰厚的利润。

　　但是，有些产业链是同质化的，大家之间的差别不大，这样它就会把它这个部分的利润让渡给上下游，因为它会有竞争。

　　不同的产业链的环节，对于大宗商品的反应是不同的，最终反映到终端的产品，无论是消费还是一些终端的制造业产品，它的价格肯定会受到一些影响。这个影响如何传导，取决于“度”。现在目前大陆产品的涨幅确实比较夸张，后续我们还需要观察。

　　通过自下而上的研究，我们看到的一些格局好的企业，面对目前大宗商品快速上涨的冲击，我觉得还是游刃有余的。

　　成本上升是一个永久的课题，在经营的漫长历史里，企业永远会遇到原材料价格大幅上涨的问题。但每一轮的结果都是类似的，只要企业有不可替代性，比同行有竞争优势，它就可以把原材料成本上涨的问题消化掉。

　　鲍雁辛：我补充一下刚才你说的，每一轮原材料涨价的时候，反而是龙头企业的竞争优势得到扩大的时候。过去这十几年来，往往原材料涨价的时候是给大家创造买点的时候，因为这个时候往往意味着行业的一轮优胜劣汰。

　　田瑀：对，而且在阶段性盈利不好的时候，很多管理人会做出卖出动作卖掉，这个时候价格也还划算，买起来其实还挺爽的。

　　建材行业不会受限于房地产政策

　　投资机会大于风险

　　田瑀：最近这一轮的房地产也有一些特别的变化。以前“房住不炒”持续了很多年，每一轮大家都这么讲，但是每一轮压制后房价还会创新高，房地产的需求看起来可能也是周期性向上。

　　但最近这一轮国家似乎特别坚决，你怎么看这个事情对建材的需求的影响？

　　鲍雁辛：正如刚才你所说，十几年了。股票更多反映的是投资者内心的预期，这十几年来，大家心目中已经形成牢不可破的预期了。

　　从咱俩入行到现在，一直在讲地产调控，没有哪一年不调控。这对于优质的公司而言，反而创造了一个好机会，因为没有那么多的人，也没有那么多的资金愿意再进入到这个行业了。

　　比如说这几年炒得很热的半导体芯片，大量的资金涌入导致行业竞争开始恶化，但这实际上给我们创造了一个相对于过去20年更好的生态环境，而且存量市场足够大，所以选对池塘、钓大鱼，往往都是在人少的地方去找到好的投资机会。

　　田瑀：我经常也会被问到，看你的持仓历史上有比较多的建材股票，你对下半年的地产怎么看？其实我的回答跟鲍总不谋而合：拉长来看，这个事情其实不重要，阶段性的行业政策并不会使得整个行业的池子变小。

　　鲍雁辛：是的，其实我们想一下，什么行业是大行业？衣食住行，跟老百姓相关的，这些就是大行业。建材是跟住和行相关的，在衣食住行中占了两个了，所以这样的行业里不跑出大公司是没有道理的。

　　田瑀：建筑业的产值比较稳定行业的规模不会缩小，在这个行业里寻找优质的公司，并不会受限于房地产政策。

　　鲍雁辛：是的，而且这个政策早就已经浸入到股价里了。

　　田瑀：很多人都会基于地产政策不去买建材，所以它的估值水平会处于一个合理偏低的位置，我们才会在中间挑选优秀的公司，以合理的价格买进。历史上我们赚钱也都是这么赚的。如果是50倍、60倍甚至80倍PE的东西，长期来看很难赚钱。

　　长期的东西我们聊了很多了，我们聊点短期的。短期来看，建材行业中可能的风险都有哪些？

　　鲍雁辛：这个时候大家担心的一个点，就是刚才你说的大宗商品上涨的问题，会不会由PPI传导到CPI再引发加息。

　　我们回顾这十几年来表现最差的周期，除了股灾，除了2018年信用过紧外，就是2012年。当时是因为11年连续几次加息。但这次我觉得这个概率很小，因为现在PPI传导到CPI还没有那么顺畅，另外现在供给的恢复也在加速，所以这方面不用那么担心。

　　大家担心的另外一个点是，后面会不会再像2018年信用过紧，甚至伤害到实体。其实这方面我也是很有信心的，我们的学习能力都很强，在历史的长河里很难会犯同一个错误。政府的执政能力、对经济的调控也在不断进步。

　　我们看到去年提到一个词叫“跨周期调节”，我们在去年疫情率先走出来的时候，已经提前开始收货币了。而且这次流动性的释放是比较节制的，跟欧美比非常节制。

　　前几天看到美国的CPI超预期了，所以美股很有压力，但是中国现在远远没有这个压力点，所以我们不用把老美的担心加到我们身上。

　　现在的这个环境，在中国，尤其是传统行业里，我认为是一个非常良性的宏观背景和行业环境。总体来看还是机会大于风险的。

　　较小的波动来自于组合的不相关性

　　鲍雁辛：在过去很长一段时间，我们看田瑀总的基金（中泰开阳价值优选混合）净值回撤都相对较少，一直非常稳健。但其实近一年市场都是大幅波动的，而田总做得非常优秀，给投资人很好的持有体验。你是怎么做到的？包括今年一季度市场回撤也很大，田总还是取得了非常不错的收益。

　　田瑀：过奖了。我们是“价值投资者”，买股票习惯在下跌的过程中买。基于基本面的研究，我们对个股很熟悉，如果价格又很便宜，我们就会买得很多。

　　其实我所持有的这些标的的波动并不小，但是事实上组合呈现出来的波动是偏低的。

　　组合管理一个最重要的名言就是“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，这并不是说标的的分散，不是说要买50个、100个股票，而是组合标的之间的不相关性，最好有的涨、有的跌。

　　虽然个股的波动很大，但是把它们放在一个组合里，整个净值的波动就会变小，比单一买低波动标的要小。

　　如果看我的持仓的话，乍一看基金经理似乎没什么思路，有白酒、游戏、建材、防水、玻纤等这些乱七八糟的，但这里面其实是刻意为之的，让组合中的标的做到“不相关”。

　　我们自下而上研究去找那些风马牛不相及的风险源，有的可能是偏周期的、跟房地产需求相关；有的可能是跟老百姓的消费出行、休闲娱乐有关。把这些把风马牛不相及的风险源组合在一起，就会出现一个很有意思的化学反应——所有个股的波动都不小，但是组合的净值的波动较小。

　　鲍雁辛：我记得我考金融分析师到三级的时候，有一个很重要的课题就是组合管理怎么样通过分散来控制风险。

　　田瑀：对，马柯威茨投资组合理论。

　　鲍雁辛：是的，我觉得这是最难的一块，看上去好像不相关，但是怎么选择、怎么控制风险，这件事很考验基金经理的专业程度，比研究员远远要专业很多，因为研究员不需要考虑这些。

　　田瑀：我原来当研究员的时候，也不考虑这些事。但做到管理人之后，这是一个委托代理责任，大家把钱交给我，其实还是信任我。

　　一旦发生净值波动的时候，持有人就会怀疑，是不是基金经理有问题？是不是他选的股票又要跌了？是不是大盘又出问题了？会有各种各样的怀疑。

　　所以说，持有人的内心是需要呵护的。

　　很多人在波动过程中就卖了，体会不到那么高的收益率，因此，我们尽量减少组合净值的波动，会对持有人的持有体验会有很大的改善。

　　现在不用太择时

　　这个位置中长期看很划算

　　鲍雁辛：你对于普通投资者有什么建议？现在这个时候，正确的投资姿势是什么样的？

　　田瑀：看资金来源。如果投资者的钱是每月工资，那么我觉得定投是最好的。选择一个认可的、信任的基金经理，他的理念符合你的要求，然后每个月定投。

　　如果是一大笔钱，我建议一笔买进去就好，在现在这个时间点，我觉得其实也不用太择时，这个位置中长期来看是很划算的。关键的是持有期要足够长，不能说这个月买进去就指望下个月赚5%。这不是很好的预期，也不现实，会让投资者承担很多不必要的风险，不一定划算。

　　在选择标的的过程中，我觉得分主动型和被动型。被动型的话，投资者挑一个指数就好了。主动型的话，投资者要更多了解管理人的理念、历史上的操作、应对风险的时候有没有言行一致等。普通投资人买基金，就做到这我觉得足够了，再往下去深入研究个股，其实就没意义了。

　　鲍雁辛：对，那样成本很高，而且偏差幅度会比较大。

　　今年一季度市场经历了一波调整了，现在有些股票又反弹了不少了。你现在怎么看后面的风险和收益？

　　田瑀：在目前这个位置，我们看自己持仓个股的风险回报比是比较划算的，中长期的回报率也比较好看，价格不贵，竞争优势明确。

　　但是当下的情况跟下个季度涨跌、跟今年的涨跌完全没关系。

　　为大家举一个反面的例子，在2018年的时候，当时有段时间我们觉得持仓很好、中长期的回报率很划算，但是2018年一直在跌，这是市场导致的，在年度之间的分配比较难判断。

　　同样，在2019年我们也是这么看的，当时仓位一直很高，但是2019-2020年的回报就很好。

　　所以中长期的回报率划不划算，和短期的涨跌没有任何相关性。虽然短期预测可能并不一定能够准确，但是应对措施是，在这个位置我觉得仓位不应该低，应该主动去配置一些权益类的资产，从长期来看是很划算的。

　　鲍雁辛：对，我也非常认可你的观点。对于国内普通老百姓来说，我们的权益资产配置比例太低了，尤其是跟美国跟欧洲国家去比。这是个大方向。

　　田瑀：对，承担的风险是和回报匹配的，在这个时间点，如果能主动去配置一些权益类的资产，我觉得非常好。

　　今天的时间也差不多了，非常感谢鲍总今天来到直播间来给大家做的交流。

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彭佳兵