深度 | 上市公司并购 馅饼还是陷阱?

2019-06-07 20:24已围观

3、中介机构重要性显著提升

在以协议收购为主的控制权转让中,中介机构常以“配角”身份出现,详式权益变动报告书本身甚至不强制要求律师发表意见。而市场化的要约收购中,中介机构的重要性显著提升。

首先是对中介机构的专业性有了更高的要求。市场化的要约收购总是伴随着攻守双方的多轮冲突与博弈,经验丰富的中介机构好比双方“智囊”,往往能左右收购进程,并对收购结果起决定性作用。如宁波中百要约收购一案中,宁波中百原计划变更《公司章程》对抗要约,但被交易所喊停,处于十分被动的局面,我司作为反收购财务顾问入场后不到一个月,即在没有花费一分钱的情况下,促使收购方打了“退堂鼓”,最终双方握手言和。

其次是中介机构需要承担的责任更大。因市场化收购的多种不确定性,相比程序性较强的权益变动报告书,中介机构往往需要面对更为复杂的情况。据统计,近年平均每个要约收购的收购方均会收到交易所、地方证监局接近两次问询函件,在ST生化要约收购案中,收购方更是受到了4次问询。其中,交易所多次明确要求中介机构承担责任,对诸如临时诉讼、资金流向等发表明确意见,凸显出中介机构的重要性,而ST生化要约收购的正式开始也正因中介机构挺身而出,对收购人主体资格发表了明确的肯定意见。

五、2019年并购市场研判及投资建议

2019年,无论是监管政策的逐步宽松还是科创板的正式落地,都为A股市场带来了一阵“春风”。我们从专业角度出发,结合近期市场、监管动向及自身并购业务团队长期积累的实践经验,对2019年并购市场进行如下预测:

1、国资收购逐步回归理性

2018年国资收购火爆的主要原因是整体市场行情下行,导致许多民营上市公司大股东陷入债务危机或面临质押爆仓,不得不“断臂求生”,通过向国资出让控制权的方法自救,多数上市公司自身的经营情况稳定,短期并无融资或产业链延伸需求。2019年,随着A股市场逐步回暖,这些民营上市公司大股东的债务危机将得到部分缓解,其出售控制权的意愿也随之降低。

与此同时,本轮国资收购民营上市公司主要是出于“救市”目的和低价适时购入优质资产并表,其次才是考虑产业整合或自身资产证券化。国资平台虽然资金实力雄厚,但很可能缺少合适的经理人经营上市公司,旗下相关资产因规范性问题,短期内也不具备注入上市公司条件。

2019年,随着民营上市公司市值回升,股东危机缓解,我们预计国资收购上市公司将逐步回归理性,交易目的也将更多的聚焦于上市公司本身发展及地方产业整合。对于“国资收购概念股”,我们建议中小投资者着重关注两个方面,一是被收购上市公司原有业务的后续运营安排,包括是否能维持现有的经营团队稳定、是否能提供更多的业务机会等;二是收购方是否拥有可注入上市公司的优质资产,不能盲目跟风炒作。

2、借壳再现“小阳春”,但热度有限

2018年10月20日,证监会宣布将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月,这不仅是对企业IPO的鼓励,更意味着对借壳上市政策的“松绑”。此后的半年里,即有圣阳股份、共达电声、ST慧球、武汉中商、ST新梅等8家上市公司披露借壳相关进展公告。

目前,借壳上市相比直接IPO仍有审批时间上的巨大优势,而科创板也仅能满足科创型企业的上市需求,仍有部分传统企业或非科技型企业等待上市。与此同时,2018年证监会、交易所多次就A股退市制度征求意见并发布相关规则,也大大加强了壳公司寻求优质资产自救的迫切性。因此,我们预计2019年借壳市场将出现“小阳春”,但由于借壳上市的优质资产非常有限,借壳重组很难掀起大的高潮,建议中小投资者谨慎参与“借壳”概念,并紧盯科创板进程。

3、昔日非理性并购资产迎出售潮

我们曾在《2016年A股并购市场报告》中统计出,2015-2016年,A股并购市场中多元化并购交易过度繁荣,每年多元化并购案例数量均超过40%。这其中,除少部分上市公司是出于传统业务增长乏力而进行有计划的战略转型外,较大部分上市公司的多元化并购均是出于市值管理等“趋利”目的,盲目追求资本市场热门行业标的。而如今,当年收购的热门标的大部分均已度过业绩承诺期且面临业绩下滑,成了“烫手的山芋”,少数并购资产还未结束业绩承诺期便被上市公司出售。

4、产业整合类并购喜忧参半,医药等行业的供给侧改革依然任重道远

与并购重组相比,IPO意味着更大的财富增值效应,股东方也无需承担后续业绩对赌,本次科创板更是史无前例地放宽了企业盈利的硬指标,拟上市标的的技术核心越硬、估值越高,具体的经营硬性要求就越低,这对于刚经受过经济下行冲击的拟上市企业来说是一个绝佳的机会,不少原计划实施并购重组的标的公司纷纷转投科创板或其它板块的IPO。因此,我们预计2019年上市公司将面临优质并购标的“资产荒”。例如,虽然医药行业规模效应非常明显,中国的医药产业也急需要大范围的整合,但目前该行业也是科创板申报的重点行业,中小医药企业纷纷拥挤在IPO通道上,医药行业的供给侧改革效果恐怕还需进一步观察。

在并购市场遭遇“资产荒”的同时,我们也注意到,证券市场的注册制也在紧锣密鼓地推进过程中。真正意义上的注册制落地必然意味着上市公司的“壳价值”的逐步归零,而壳价值的归零必然导致中小盘股票的IPO“暴富”效应都将大幅削弱。对于大多数拟上市公司股东而言,将可以理性地从对企业未来发展有利的角度出发,在IPO与并购重组中探寻一条真正合适企业的道路,中国证券市场以产业发展为目的的并购重组将迎来真正的春天。因此证券市场投资者应该密切关注注册制的进程,提前在规模效应明显的医疗、医药、化工、高端制造等领域布局,则可充分享受未来产业整合带来的市场红利。

六、关于2019年并购市场的政策建议

针对2018年并购市场大额商誉减值及对赌期满后业绩变脸的运行特点,我们提出如下政策建议,以供各方参考:

1、尽快激活董事信托责任,适当放松三年业绩对赌的监管要求

通过我们的研究分析不难看出,国内上市公司并购过程普遍存在的三年业绩对赌已经从“保险绳”演变为“夺命绳”,大大超出了原来制度设计时的预期。在现实中我们发现,只要设置三年期的业绩对赌,业绩承诺方一般都要求在业绩承诺期内保持经营管理的独立性,这样上市公司虽然已经成为标的公司法律意义上的控股股东,但基本上都是名义股东,很少介入标的公司业务经营,更谈不上并购双方的深度整合。等到业绩对赌期结束,上市公司开始实质性接管标的公司时往往发现此时已经“面目全非”:应收账款堆积如山、管理层人心思动,但此时业绩承诺人持有的上市公司股票大都已经减持完毕,对于上市公司的接管往往敢于表现出强硬态度,这样就很容易导致标的公司在业绩承诺期满以后出现断崖式下跌、甚至人去楼空。我们从事海外并购业务时发现,不论是海外公司之间的并购还是中国公司收购海外项目,标的公司原股东很少有承诺业绩的,但标的公司业绩变脸或失控的概率反而更小,可见业绩承诺并非国际并购市场的惯例。

为了能够让上市公司在放松业绩对赌依赖的情况下同时保护中小投资者的利益,最有效的监管措施应该是尽快激活全体董事的信托责任,让董事会成为上市公司把好并购入门关的最有效防线。董事信托责任的不到位,导致国内上市公司的治理结构一直处在“形似而神不至”的状态,作为决策上市公司并购重组事项最为核心的董事们,大部分人都存在“多一事不如少一事”的心态,只要并购标的的业务经营合法合规,标的公司的审计评估报告齐全就敢于举手赞成,很少有董事敢于推翻管理层意见,更罕有外部董事亲自去标的现场进行尽职调查的。在这种情况下,董事会决策质量根本无法得到保证。

我们发现,虽然现行《公司法》对董事的勤勉义务进行了原则性规定,但是未规定关于董事违反勤勉义务的具体情形及承担责任后果的赔偿机制。而由于董事信托责任的观念没有普及,证券监管部门和司法部门也没有予以足够的重视,上市公司董事信托责任一直没有有效落实。鉴于此,我们建议在上市公司并购重组中优先引入全体董事的信托责任及其赔偿制度,以进一步提高上市公司董事决策质量。即在上市公司重大资产重组过程中,由董事向全体股东承诺,其决策是建立在对并购事项的充分论证之上,如果因董事个人未充分履行勤勉尽职等信托责任并给上市公司造成重大损失的,愿意承担相应的赔偿责任。如果此后并购标的业绩出现大幅下跌或管理失控,且有证据表明董事在决策过程中没有尽到勤勉尽职的信托责任,则中小股东就可要求相关董事承担相应的经济赔偿责任。在国外上市公司,董事职位被视为“高危职业”,董事也基本需要购买大额履职保险,而我国上市公司董事几乎就是稳赚不赔的金饭碗,其最主要区别在于董事信托责任一直没有有效激活。若能以上市公司并购重组为突破,激活董事信托责任则可有效提升上市公司决策质量,进而全面改善上市公司治理结构。

2、对跨界并购继续从严监管

根据前文的数据统计,跨界并购出现业绩隐患的可能性普遍高于产业重组,虽近年受益于监管影响,跨界并购数量有显著下降,但受经济下行影响,2019年不少上市公司为提振股价重新打起了“跨界”的念头。目前市场上的跨界并购中,大部分仍是上市公司出于“逐利”目的,盲目追逐市场热点产业标的,少有真正进行产业转型的,一旦放松对跨界的监管,三年后很有可能又是一场商誉减值的“盛宴”。为此,我们建议,应持续对跨界并购实施从严监管,防业绩变脸于未然。

3、商誉摊销的会计政策应尽快出台

利用商誉减值进行业绩管理是很多上市公司进行所谓的业绩“大洗澡”的最常用手段,在2019年年初已经达到了登峰造极的程度,严重扰乱资本市场秩序。会计政策制定部门应该尽快出台强制商誉摊销的会计政策,这样既可以减少上市公司财务调节的政策空间,也可以让上市公司并购行为更加理性。

本文为联储证券并购团队独家授权财新发布

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