天房发展：债券“滚雪球”

在新华联、亿达中国等房企相继爆出债券违约之后，有国企背景的天房发展（600322.SH）也没逃过。

爆雷的债券是 合众-天房天津瑞景商业不动产债权投资计划 ，偿债主体为天房发展全资子公司天津市华景房地产开发有限公司，天房发展是这项债权的担保人。

这项投资计划规模5亿元，投资期限5年，于2017年3月29日成立，预期年化收益率6.5%。2019年12月，投资人决定提前终止投资计划，2020年3月28日为终止日期。但天房发展并未如期支付，已构成违约。

逾期近2周后，天房发展发布公告称，公司与 合众-天房天津瑞景商业不动产债权投资计划 受托人合众资产管理股份有限公司达成和解，投资计划延期约一年至2021年3月15日，按月偿还一定金额，自2020年3月29日起，投资资金年收益率由6.8%提高至8.8%。

天房发展 钱紧 到什么地步？从2019年报可窥一二。

现金流 触底

截至2019年底，天房发展经营现金流净额为9.49亿元，同比下滑76.27%，其中最大的现金来源 销售商品、提供劳务收到的现金同比下降44.32%至24.43亿元。同时，筹资现金流入共33.39亿元，较2018年54.3亿元，下滑约38.5%，筹资现金流出现14.29亿元缺口。

截止2019年底，期末现金及现金等价物余额只有5.79亿元，同比下降56.71%，是近8年以来的最低水平。从2016年起，期末现金及现金等价物余额持续回落，从50.62亿元跌至5.79亿元，四年里降幅达到88.56%。

债券 滚雪球

现金流吃紧，偿债压力大，天房发展选择 滚雪球 ，展期、提升利率。据年报披露，天房发展应付债券为22.27亿元，同比暴增996.40%。这并不是因为2019年大量发债，而是因为部分2019年进入回售期的债券，在回售期后，未回售的部分，从 一年内到期的非流动负债 ，回转到 应付债券 项之下。为什么大量债券没有实施回售？

2019年4月25日， 13天房债 回售实施完毕后， 13天房债 债券余额为5.03亿元元；2019年7月1日， 16天房01 、 16天房02 回售实施完毕后， 16天房01 债券余额为6.85亿元、 16天房02 债券余额为2.95亿元。大致计算一下，回转的债券余额约为14.83亿元。

为了避免大量回售，天房发展选择 加息 。 16天房01 、 16天房02 的利率从6.99%增长至8.90%， 13天房债 原利率为8.90%，所以本次没有调整。

公司债利率达到8.9%，这是什么水平？根据此前乐居财经研究院发布的《2019房企利率榜》，公司债平均利率约为5.66%，天房发展的公司债利率高于行业均值3.24个百分点。纵向对比来看，此前天房发展发行的公司债如 15天房债 利率为5.8%、 15天房发 利率为7.00%，2019年4月发行的3年期7.5亿元公司债利率直接定在8.9%，这几乎是天房发展公司债的最高水平（不计上调利率的债券）。

还有一个细节。此前发行的公司债，一般有两个用途，第一是偿还借款，第二是补充营运流动资金。比如 16天房02 ，募集资金净额3.28亿元，用于偿还金融机构借款3.27亿元，补充流动资金92.96万元。 16天房01 、 15天房发 等皆是如此。而2019年的公司债则是全部用于偿还到期债券，已经没有额度去补充流动资金了。

除此之外，2019年还有两笔信托相继到期，天房发展也做了展期处理。子公司天房（苏州）投资发展有限公司于2019年9月15日到期的国民信托9.1亿元贷款，没有未如期偿还，目前延期方案已与资金方达成展期意向，正在办理相关手续；原定于2019年10月11日到期的兴业信托3.75亿元借款，没有如期偿还，2020年3月26日已与天津银行重新签订房地产业借款合同，借款期限36个月。不过，年报中没有披露这两笔展期的信托产品最新利率。

债务压顶

雪球越滚越大，杠杆也随之升高。截止2019年底，天房发展扣除预收账款后的资产负债率为71.97%，较2018年的53.25%，大幅提升18.72个百分点。偿债压力更是空前，期末现金及现金等价物余额只有5.79亿元，一年内到期的有息债总额高达82.67亿元，覆盖不足一成。据2020年一季报，杠杆还在增加，负债率已上升至73.55%。

现金流吃紧、负债率走高的情况之下，天房发展担保总额同比增长11%至70.78亿元，担保总额占净资产的比例已从141.12%上升至152.02%。