建投策略：风格切换如期而至 金融周期持续占优

　　(一)风格切换之辩

　　2020年7月第一周，在券商和地产板块的带动下，A股呈现出了明显的风格切换。上证50指数上涨7.33%，沪深300指数上6.78%，与2020年上半年不同，创业板指上涨3.36%。金融地产主导的主板行情显著占优。从行业涨幅来看，休闲服务、非银金融、房地产、采掘和银行表现最优，前期涨幅最大的生物医药、家用电器等行业表现较差。我们在6月中期策略报告《曲折复苏风格切换，金融周期价值重现》论述了2020年下半年风格切换的问题，得到了市场的广泛认可。

　　现阶段关于风格切换市场存在两个争议：第一，金融地产的上涨是估值收敛，并非估值切换，低估值的金融地产属于补涨行情。第二，市场风格切换需要相对业绩转化作为支撑，当前市场中成长板块的业绩表现优于主板业绩表现，不够成风格切换的业绩基础。我们并不认可这两种看法：第一，如果金融地产上涨是来自估值收敛，那么在金融和周期板块内部应该是估值水平最低的银行或者煤炭钢铁等子行业表现最好，但实际情况是金融板块中相对估值最贵的券商表现最优异。第二，市场风格切换需要相对业绩变化的配合，现阶段科技成长的业绩优于传统行业。但是从三季度来看，在中国经济重启的情况下，主板的业绩改善相对于成长股存在阶段性占优，这也是我们持续坚定的推荐金融地产和周期板块的原因。

　　(二)宏观经济：经济复苏改善，通胀预期回升

　　制造业PMI再度回升。6月制造业PMI回升至50.9(前值50.6)，创今年4月以来新高，高于去年同期水平。其中，生产分项创新高，外需恢复显著。其中，价格分项小幅反弹，产成品库存指数下降，非制造业商务活动指数持续上行。6月国内制造业与非制造业景气度均较高，内需外需与生产均有改善，但外需仍有一定不确定性。我们在中期报告中指出，信用宽松的情况下，信用宽松将领先经济复苏，经济缓慢上行带动大宗商品价格回升，6月PMI价格分项大幅提升预示通胀上升进程将重新开启。

　　近期美国制造业PMI指数、零售数据和就业数据均超预期，经济修复呈现强劲的积极信号。虽然近期美国疫情重新抬头，部分州重启要延后，但从目前数据看难改经济修复的大趋势。随着经济逐步复苏，加上央行流动性大幅释放，全球风险偏好继续提升。我们认为，海外资金将加速流入疫情控制较好的东亚地区股市，特别是A股市场。除此以外，美联储保持货币政策宽松，美国与海外息差收窄，美元将在下半年保持弱势，外资加速流向新兴市场，A股和港股表现相对美股将持续占优。

　　(三)流动性观察：宽信用紧货币持续，外资流入金融占优

　　从历年半年末表现来看，随着季末财政存款投放，资金面在跨季后会边际改善。本周资金面重新宽松，DR007下行31个基点。即使本周资金面宽松，但财新PMI超预期，经济复苏预期不断升温，宽松资金面难阻利率上行，10年期国债收益率周度上行4个基点。在经济复苏与广义流动性释放下，权益资产全面占优，而本周券商信息利好直接提升市场风险偏好。本周两市成交金额快速上升，周四周五两天均突破万亿。而在国内经济复苏与美元走弱双重刺激下，陆股通净流入高达288.6亿，实现连续15周净流入。

　　从成交结构分析，券商板块成交占比从6.4%快速上升到14.2%。而银行与地产板块也有大量资金涌入。资金流向金融与周期板块对此前抱团的强势板块形成明显的抽血效应，电子成交占比从15.6%下降到12.6%，医药成交占比则从13.7%下降到9.9%。从上证指数成分看，金融、地产与周期板块成分占比超过六成，这波估值修复的过程也是上证指数快速上升的过程，指数赚钱效应凸显会在后续强化场外资金进场的过程。

　　(四)行业比较：低估值强势反弹，行业分化回落

　　6月汽车销量环比预计继续回暖，房价环比涨幅再次扩大，但房住不炒政策基调不变，上半年房地产信托降温。本周螺纹钢继续累库，价格震荡调整；NAND Flash价格持续反弹，费城半导体指数上涨，半导体景气维持，消费电子有望回暖。本周景气向上行业：采掘、工业金属、农业、房地产、券商、汽车、交通运输、消费电子。

　　本周A股风格明显切换，金融地产强势领涨，全部A股估值水平提升较快，当前处于2010年以来的60%分位以上。行业估值分化程度如期回落，低估值行业强势反弹。低估值行业估值分位数提升是本轮分化程度回落的主要路径。

　　(五)投资策略：风格切换如期而至，金融周期持续占优

　　我们在2020年中期策略报告中提出的风格切换得到了市场认可。我们认为这个风格切换并未结束，而是会持续相当长一段时间。证券板块率先上涨20%，估值得到了一定程度的提升，但是在金融改革和资本市场做大做强的背景下，仍然具有上涨空间。保险板块在信用宽松和货币利率上行的背景下，投资机会仍然凸显。房地产行业估值水平仍然较低，但业绩会伴随着经济回升而提升。保险、券商、地产和银行仍然值得继续加配。

　　我们在中期策略中指出，在信用扩张的条件下，通胀沿着“房价-PPI-CPI”的路径进行传导，高基数效应掩盖了通胀的事实。我们预期中煤炭、钢铁、农产品等价格都会上涨，全球定价的石油、有色金属等也会上涨。周期板块值得提前进行布局。

　　风险提示：海外疫情二次爆发，国内政策不及预期。

（文章建投策略研究）

(责任编辑：DF075)