温信祥：如何实现货币政策和宏观审慎政策的有效配合

自国际金融危机以来，货币政策与宏观审慎政策在全球范围内出现了紧密融合的趋势。英国等一些经济体探索建立了货币政策与宏观审慎政策协调配合的有效机制安排，包括由央行同时主导制定两项政策、相关部门定期交流讨论、决策人员交叉任职等。中国在宏观审慎政策方面探索较早，总结发达经济体教训并结合自身国情，明确提出并构建了货币政策和宏观审慎政策 双支柱 调控框架。

与实践领域的积极探索相比，国内外关于货币政策与宏观审慎政策协调配合的研究尚不深入，多为定性分析或对实践经验的归纳总结，缺乏必要的理论模型支持和实证检验。而我国双支柱框架的提出与建立，在为国际社会提供有益参考的同时，也需要在扎实理论分析的基础上继续进行深入探索和实践。

理论探讨有共识也有分歧，有待实践检验和修正

货币政策和宏观审慎政策本质上都属于宏观管理范畴，一般认为两项政策可以相互补充和强化，实现价格稳定和金融稳定双重目标。但鉴于金融周期和经济周期的不同步性，两项政策之间有时也存在目标冲突，为了更有效地发挥合力，需要加强政策的协调配合。

货币政策和宏观审慎政策协调配合的可行性。两项政策在传导机制上存在一定的相似性，都会作用于金融中介的风险承担行为，进而影响金融稳定，因此可以从金融机构行为的角度探讨两者的协调和配合。宏观审慎政策主要针对特定领域和特定金融活动，具有更高的灵活性，而货币政策会在更广范围内影响国内经济和金融系统，受到国内外的约束相对更大一些，需要依靠宏观审慎政策来发挥结构性作用。在操作层面上，一些研究认为两项政策可以反向协同作用，以实现各自重点关注的目标；也有研究表示，上述操作就像同时踩着 油门 和 刹车 的模式，同向操作的方式可能更可取；还有一些研究指出，两项政策在影响金融机构风险承担行为方面的协调是非线性的，两者是互补还是替代关系，可根据当时的经济运行状况、银行资本充足率等因素而定。

货币政策和宏观审慎政策协调配合的有效性。一般认为，两项政策的协调配合有一定效果。国际清算银行（BIS）研究指出，在货币政策的帮助下，宏观审慎政策工具的有效性增强，在缺乏货币政策配合的情况下，宏观审慎政策工具效果减弱；当宏观审慎工具发挥对货币政策互补的作用时，效果更好。但也有研究提出，货币政策和宏观审慎政策存在潜在冲突，例如资本充足率约束会在一定程度上削弱货币政策对银行信贷的长期影响。两种政策的协调配合有助于消除政策之间的潜在冲突与扭曲，增强政策效果并实现全局最优。比如，在面临不同的冲击时（经济冲击、技术冲击、金融稳定冲击等），货币政策和宏观审慎政策的效果不同，如果根据冲击情况选择政策并搭配使用工具组合，能更好地实现政策目标。

关于构建 双支柱 调控框架的研究。自金融危机以来，学术界开始探讨货币政策与宏观审慎政策的协调配合，但尚无具体文献明确将两项政策作为 双支柱 调控框架提出。直到习近平总书记在党的十九大报告中提出 健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架 ，首次明确了建立宏观调控政策层面的 双支柱 框架，其内涵更为丰富，是包含目标、评估、工具、实施、传导、治理架构等一系列内容的综合体。为了有效建立 双支柱 调控框架，人民银行开展了一些有深度的理论研究，指出通常情况下货币政策和宏观审慎政策的方向一致、相互促进，两者的有序协调有利于政策的传导，并能够进一步强化实施效果。但需要注意的是，由于货币政策和宏观审慎政策的目标、工具等不一致，经济周期和金融周期可能会出现背离，若缺乏充分协调的政策搭配，可能会对实施效果产生一定的影响。而如何协调货币政策与宏观审慎政策，把握好政策力度，取决于具体的经济和金融环境，需要在深入研究的基础上合理安排各种工具组合，真正实现两大政策之间的充分协调和灵活配合。

结合理论模型的政策协调策略探讨与实证检验

为量化分析宏观审慎政策与货币政策配合的效果，可构建带有金融摩擦的动态随机一般均衡模型（DSGE），深入系统地研究不同类型政策工具组合的调控效果及机制，研究两者协调的可行性与最佳策略。同时，可以近年来我国创设和使用的几类宏观审慎工具为切入点，对两者的配合实践进行实证检验。通过分析得出以下主要结论：

根据不同情景采取相应的货币政策与宏观审慎工具组合

脉冲响应和福利损失分析结果表明，在有金融摩擦的情况下，当遇到技术冲击时，使用利率政策与企业贷款价值比（LTV）政策工具组合能更有效地抑制经济过快增长和降低杠杆率水平，且社会福利损失更小。在没有金融摩擦的情况下，由于技术变革对实体经济的影响主要是投资和消费方面，通过货币政策就可以改变信贷供给状况，基本能控制产出和通胀的波动。由于在金融危机之前，货币政策可以较好地维护宏观经济的稳定，所以宏观审慎政策并未受到足够重视。然而，当存在金融摩擦时，由于宏观审慎政策能对信贷和房地产市场产生直接影响，加强货币政策与宏观审慎政策的协调配合，能促进相关目标的共同实现。

当遇到银行资本冲击时，采用利率政策与资本充足率工具相配合，对维护经济增长和杠杆率稳定的效果更好，且社会福利改善的效果更明显。银行资本对经济的影响主要表现在信贷方面，在未能有效抑制银行放贷冲动的情况下，单纯提高货币政策的利率只能短暂地压低杠杆率，产出增长将会面临一段较长时间的持续收缩。同时，由于利率飙升，也会使私人部门、中小企业等在融资时面临雪上加霜的困境。此外，地方政府融资平台和房地产部门拥有刚性信贷需求、对利率不敏感，信贷资源或进一步聚集其中，导致 劣币驱良币 式的挤出效应，宏观经济的风险不断上升。

当冲击主要来自房地产需求时，使用利率政策与居民贷款价值比工具组合下的福利损失值及通胀、杠杆率、产出的波动相对较小，政策组合更为有效。为了控制房价和产出过快增长，中央银行可实施紧缩性货币政策，提高政策利率并传导至贷款利率，以降低房地产开发和住房贷款需求，进而抑制产出和通胀水平。同时，为防范房价波动对金融体系造成不利影响，中央银行通过降低居民贷款价值比（即提高首付比）实施逆周期宏观审慎政策，削弱居民的资产抵押贷款能力，降低居民购房冲动，抑制信贷和房价的进一步上涨。

双支柱调控框架下不同政策工具搭配取得了较好效果

评估货币政策与宏观审慎政策协调配合对宏观经济的影响，对中国进一步合理完善宏观审慎政策框架有重要的现实意义。通过选取三组目前具有代表性的货币政策与宏观审慎政策工具进行实证分析，其结果表明：

一是差别准备金动态调整机制和存款准备金政策对银行信贷增速均有显著的逆周期调节作用。存款准备金率提高1个百分点，短期内可以降低银行信贷增速1个百分点；实施差别准备金动态调整机制，短期内还将额外降低银行信贷增速1个百分点。两个政策配合使用，逆周期调节银行信贷的效果会更加明显。

二是房地产市场贷款价值比和利率政策对房价有显著的调控效果。上海银行间同业拆放利率（Shibor）每提高1个百分点，房价短期内下降幅度在1.2%和2.2%之间。与此同时，如果提高首套房首付比例或者同时提高首套房与二套房首付比例一成，则房价平均降低2%。货币政策与房地产金融宏观审慎政策相结合，对房价的调控效果会更好。

三是中美利差与境外金融机构境内存放准备金政策对抑制短期资本流出作用显著。中美利差越大，短期资本流出规模越小。自2016年1月开始实施的境外金融机构境内人民币存放准备金政策，也显著地降低了每月短期资本流出规模。

对进一步完善双支柱调控框架的政策建议

构建货币政策和宏观审慎政策双支柱框架，是国际金融危机以来才真正开始启动的一项全新探索，中国实际上已经走在了世界的前列，需要进一步的创新性探索并积累有价值的中国经验，继续完善宏观审慎政策并优化与货币政策的协调配合。

一是推进金融管理体制改革，为健全双支柱调控框架提供制度保障。我国的宏观审慎政策治理框架已经初步建立，但在实际执行层面，还有诸多问题需要协调解决。可在人民银行设立与货币政策部门相平行、专职负责宏观审慎政策的部门，并加强二者的协调配合，减少政策重叠和冲突。加快推动相关立法，以法律形式明确各职能部门的职责分配、监管效力及信息采集、共享等，并赋予中央银行必要的宏观审慎管理指令权，推动双支柱政策框架落到实处。

二是完善货币政策调控框架，逐步向以价格型调控为主转变。要完善货币政策和宏观审慎政策双支柱框架，需要货币政策转向以价格稳定为主要目标，从而更好地与以金融稳定为目标的宏观审慎政策相配合。建议抓紧完善货币政策调控框架，强化价格型调控与传导，进一步突出价格稳定目标，健全政策利率与利率走廊机制，深化利率和汇率市场化改革，进一步疏通货币政策传导渠道，发挥价格杠杆在优化资源配置中的作用。

三是健全宏观审慎管理体系，切实维护金融稳定。将更多金融活动纳入宏观审慎管理框架；加强系统重要性金融机构的识别，对其适用更为严格的监管标准和措施，降低系统性风险；丰富和完善宏观审慎政策工具，更新和完善宏观审慎评估指标体系及标准，并进一步将宏观审慎评估扩大到证券、保险、基金等各类金融机构和主要金融市场；适当减少金融体系的关联度，有效避免风险传染，提高金融体系的风险承受能力。

四是加强经济金融形势分析判断，利用双支柱政策框架有效实施逆周期调控。其首要任务就是要对宏观经济金融发展形势作出准确的研究判断。要抓紧构建高效充分的经济基本面与金融稳定各方面信息的采集系统和分析框架，建立覆盖各类金融机构、业务和市场的综合统计体系，加快建立货币政策与宏观审慎政策工具的案例库和数据库，并根据政策工具的实施效果不断总结经验，持续提升分析判断水平。在此基础上，利用货币政策与宏观审慎政策协调配合，既分别使用两项政策聚焦自身主要目标进行逆周期调控，又有效配合起来，处理好促进经济高质量发展和维护金融稳定的关系，增强金融宏观调控的有效性，形成经济与金融的良性互动，增进全社会福利。

五是建立健全金融机构风险处置机制，有效应对可能出现的风险事件。针对金融机构特别是系统重要性金融机构，要建立专门的风险处置机制，确保货币政策部门和宏观审慎监管部门能够及时干预，并采取有效的处置工具快速、有序处置风险，保持关键业务和服务不中断，避免单家机构倒闭对金融体系或经济造成系统性冲击。为减少对公共资金救助的依赖，防范道德风险，损失应首先由股东及无担保债权人承担，其次考虑行业积累形成的各类保障基金介入，必要时再由中央银行综合考虑货币政策及宏观审慎政策实施需要，作为 最后贷款人 提供援助，以及财政部门使用公共资金对问题机构提供注资，以维护金融体系的系统性稳定。

（温信祥供职于中国人民银行。本文基于中国金融论坛课题《构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架：实践、策略选择与有效性分析》，课题组成员还有：陆挺、张蓓、付竞卉、张翔、张双长、连飞、赵洪岩、郑雪茜、王立升。本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/谢松燕）