李至斌、安永勇、郭健：欧美股权众筹立法与实践

股权众筹是近十年来欧美兴起的一种新型直接融资方式，是指小微初创企业通过互联网平台进行公开小额股权融资的活动，是随着互联网、大数据等技术进步而出现的一项重要制度创新。自2012年美国出台《初创企业推动法》（简称JOBS法案）以来，意大利、法国、英国、德国等相继发布或修订股权众筹相关立法，为股权众筹发展打开空间。

股权众筹有利于拓宽小微企业融资渠道，推动大众创业万众创新。我国小微企业数量众多，小微企业在国民经济中发挥着重要作用，发展股权众筹有利于缓解小微初创企业的融资难题。欧美成熟市场的股权众筹立法较早，实践经验丰富，值得我国在研究推动股权众筹时借鉴和参考。

欧美股权众筹主要立法情况

2012年4月，美国颁布JOBS法案，为初创企业提供一揽子融资解决方案，其中第三章确立了股权众筹的合法地位，针对股权众筹设立专门的证券发行豁免制度，允许发行人通过众筹平台向个人投资者开展小额证券发行活动，与私募发行豁免、小额发行豁免等共同构成了美国促进中小微企业融资的重要制度安排。2015年10月，美国证监会（SEC）通过《众筹条例》，并于2016年5月实施，标志着JOBS法案第三章正式生效。

意大利是欧盟最早对股权众筹立法的国家。2012年12月，意大利议会通过221号法令，将股权众筹合法化。2013年6月意大利全国公司和证券交易所监管委员会（CONSOB）发布《创新创业企业通过网络平台募集风险资本的规定》，明确具体要求。2015年1月，意大利通过3号法令，扩大了适用范围，将股权众筹发行人范围由 创新型初创企业 扩大到 创新型中小企业 。2016年11月，意大利通过232号法令，再次扩大适用范围，允许所有中小企业通过股权众筹进行融资。

2013年5月，法国金融市场管理局(AMF）发布了两部有关众筹的指导意见，旨在提高投资者、众筹平台、项目所有者的风险意识。2014年5月，法国国会通过《参与性融资条例》，将众筹分为股权众筹、借贷众筹和捐助众筹三类，并制定了不同的监管规则。2016年10月，法国对法律框架进行了修改，调高了募集资金上限，并扩展了合格证券类型。

2014年3月，英国金融行为监管局（FCA）发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》。该规则对股权众筹沿用了《2000年金融服务与市场法》的监管框架，但作了部分针对性调整。2016年7月，FCA启动对众筹监管规则实施后的评议程序，总体认为监管规则较为完善，能够防控业务风险。

德国股权众筹立法过程则充满争议。2014年11月立法草案发布后受到热议，2015年2月参议院针对豁免发行额上限是100万欧元、发行人不得通过网络和社交媒体进行广告和公开劝诱等规定，对草案提出反对意见声明。2015年4月，联邦议会在举行公开听证会后向参议院提交建议稿。2015年6月，德国参议院通过《小投资者保护法》，为德国众筹构建了法律框架。

2018年3月，欧盟就《欧洲企业众筹服务提供方规则提议》公开征求意见，主要包括：众筹平台可选择从本国相关监管机构或欧洲证券及市场管理局（ESMA）处获得批准，如选后者则将受ESMA监管，可在欧盟营业；经营范围包括借贷、股权和债券众筹；项目筹集资金最多不超过100万欧元。2018年11月，欧洲议会经济和货币事务委员会通过股权众筹新规，众筹平台只要本国监管机构批准后通报ESMA即可在欧盟营业，并将众筹金额提高至单个主体年内累计不超过800万欧元。这是欧盟深化资本市场联盟的举措之一，也是欧盟金融科技行动计划的一部分，将为希望在欧盟提供跨境服务的众筹平台提供机会。

欧美股权众筹有关具体规定

针对股权众筹公开小额融资及豁免注册等特点，为了保护投资者利益，防范金融风险，欧美监管当局对股权众筹发行人、投资者和众筹平台作出了一系列的监管规定。

关于股权众筹发行人

第一，发行人须具备一定的条件或资格。股权众筹定位于服务小微初创企业，虽然没有经营业绩、经营年限的要求，但各国对发行主体均有一定的限制。美国、意大利明确要求发行人必须是注册在该国境内的公司。意大利在法律修改之前将发行主体限于满足一定条件的创新型初创企业。美国则不允许投资基金、拟合并或收购另一业务主体的公司通过股权众筹进行融资。

第二，股权众筹融资金额有上限要求。对未超过融资金额上限的，各国一般豁免审核或注册，超过上限的则需要报批。美国规定12个月内累计不得超过100万美元。在欧盟，股权众筹适用欧盟有关招股说明书的监管框架，英国、意大利规定12个月内累计可以募集500万欧元，超过500万欧元须将招股说明书报证券监管机构批准，法国、德国则规定这一数额为250万欧元。

第三，信息披露须持续准确和易读。美国规定发行人应按照SEC要求填报相关信息，并将信息提供给投资者和众筹平台，包括发行价格、募资期限、财务报告、募资用途、高管及关联交易情况等，众筹公司应遵守持续信息披露要求填报年度报告及其他材料。英国对股权众筹的风险揭示和信息披露参照现行法律法规进行，并规定众筹平台应为投资者提供发行文件和其他信息披露文件。FCA认为 不易变现证券 的风险在很大程度上取决于投资性质，有必要根据具体情况，对不同投资者、不同投资标的，提供不同的风险警示。法国规定发行人应当按照AMF制定的模板披露信息，披露的信息须简短易读，要标准化以便于比较，并且信息的显示要尽量友好（充分利用超文本链接，便于投资者获得详细信息），不得只发布项目的优点而不提及缺点，不得使用夸大服务和项目的语言。

第四，满足一定条件即可豁免注册。美国股权众筹发行豁免注册需同时满足以下三个条件：一是募集金额限制，12个月内发行人通过众筹累计募资不超过100万美元；二是投资金额限制，投资者12个月内在所有众筹平台上累计投资不得超过一定金额；三是众筹活动必须通过经注册的经纪交易商或经注册的 融资门户网站 进行，且任一众筹活动不能同时在多个平台进行。

关于股权众筹投资者

第一，投资金额有上限要求。美国对投资者实行分类管理，若个人投资者年收入或净资产之一不足10万美元，则12个月内投资总额不得超过2000美元或不得超过其年收入或净资产的5%（取数额较高者），若个人投资者年收入或净资产达到10万美元，则12个月内投资总额不得超过其年收入或净资产的10%（取数额较低者），但最高不得超过10万美元。英国在原来专业投资者、成熟投资者、高净值投资者的基础上，增加了受限制零售投资者，其投资金额不得超过净资产的10%。意大利对专业投资者有特别规定，要求每个发行项目至少有5%的额度由专业投资者认购，投资者投资创新型企业满3年且投资额不超过一定标准（个人100万欧元、机构500万欧元），可以享受30%的免税政策。德国只限制个人投资者在同一投资项目上的投资额不超过1000欧元，但如果投资者自有可支配的银行存款或金融产品超过10万欧元或投资额不超过其每月平均净收入两倍的，投资额可达到1万欧元。

第二，股票转让有时间和场所限制。美国、加拿大规定众筹股票的交易必须通过股权众筹平台进行。法国规定可以在众筹平台上非正式转让众筹发行的证券，但不能在规范市场和多边交易设施上交易。在转让时间方面，美国要求股票一年内不得转让，加拿大则对报告义务发行人作出特别规定，要求其发行的证券须持有4个月以上方可转让，非报告义务发行人发行的证券无限期持有，法律法规另有豁免性规定的除外。

第三，投资前须进行投资者教育和风险提示。各国基本都要求投资者在投资前必须进行投资者适当性测评，填写风险测试问卷、签署风险确认书，且投资者应确认已阅读并了解相关投资者教育和风险揭示材料。意大利规定投资者通过非金融中介参与的，必须进行适当性测试；通过金融中介参与的，单笔投资小于一定金额的（自然人投资者的单笔投资小于500欧元且全年投资小于1000欧元，机构投资者单笔投资小于1000欧元且全年投资小于5000欧元），可以不进行适当性测试。对专业投资者不强制要求适当性测试。法国要求投资者须通过 分步访问程序 才能浏览发行项目的财务信息：一是平台收费信息必须在网站上清晰列出，在投资者第一步访问时能够看到；二是必须进行风险警示，只有在投资者完全了解相关风险并明确表示接受后才能进行下一步访问；三是必须在注册前完成投资者适当性测试；四是发行项目的挑选是基于事先公布的、透明的标准，且一次须推出多个项目供投资者选择。

第四，冷静期内投资者可撤销投资。美国要求发行人应当在披露文件中明确：直至发行文件中确定的截止日期48个小时前，投资者均可撤销认购；若发行材料发生变更后，投资者未对此前的认购作出再次确认，则视为撤销认购并应向其退还认购款。英国规定自发行人目标筹资额达到之日起，投资者有7天的冷静期，可以选择退出投资。意大利规定融资结束前，若出现足以影响投资决定的情势变更或因众筹平台提供的信息出现实质性错误时，承诺认购的非专业投资者有权自知晓之日起7日内行使撤销权。

关于股权众筹平台

第一，平台须满足市场准入要求。股权众筹涉及公开发行股票，有较强的外部性，各个国家对股权众筹平台均实行准入管理，除传统金融机构，新型机构获批后也可以从事股权众筹业务。美国要求众筹平台须向SEC注册为经纪商（交易商）或集资门户。集资门户是一个新创设的业务牌照，相较于注册经纪商，监管要求较低，在业务范围上也受到一定限制，如禁止提供投资建议或招揽劝诱客户，不得持有、支配或管理投资资金或证券。同时为保障集资门户开展业务，设置了附条件的安全港条款，如建立投资者之间交流渠道，提供项目搜索、排序和分类的工具等。法国要求众筹平台须取得股权众筹投资顾问（CIP）牌照，由AMF负责审批和监管，或取得传统的投资服务提供商（PSI）牌照。CIP和PSI在注册条件和经营范围方面不同，前者没有资本金限制，但不能管理客户资产，必须购买专业的损失补偿保险，仅在法国营业；后者是欧盟《金融工具市场指令》（MiFID）框架下的牌照，由法国审慎监管与处置局（ACPR）和AMF共同批准和监管，业务范围更宽，可在欧盟范围内运营。意大利股权众筹平台主要有两类：一是根据MiFID予以豁免的并在CONSOB的普通部门登记的非投资公司；二是在MiFID框架下获准提供投资服务并在CONSOB的特别部门登记的银行和投资公司（金融中介）。第一类牌照没有资本金要求，但不能管理客户资产，投资订单须发送给金融中介才能执行，必须为投资者预留补偿金或购买专业的损失补偿保险。英国要求众筹平台须向FCA注册。德国股权众筹平台不适用《银行业法》和《证券交易法》，但须根据《工商管理条例》规定进行专业资格认证。

第二，平台须满足有关监管要求。一是尽职调查。各国均要求众筹平台对发行人或发行项目进行尽职调查，重点包括核实发行人的真实身份、资金用途、关联方和利益冲突等信息，并确保充分揭示有关风险事项。二是信息报送。英国FCA对股权众筹平台的监管重点包括市场营销行为、平台代持投资者股权情况、投资者资金保护以及利益冲突防范等。法国股权众筹平台须向AMF开放特定的接入途径，以便能看到提供给投资者的信息，每年要向AMF提交调查问卷。意大利CONSOB要求平台每年3月底报送运营数据，包括全年申报项目数量和发布项目数量、投资者人数、投资总额等。三是人员要求。法国、意大利对门户经营管理人员提出了无相关犯罪记录、从业背景及竞业禁止的要求。加拿大初创企业豁免规则规定禁止融资方的发起人、高管和实际控制人担任众筹平台的负责人。四是资金保管要求。意大利、加拿大规定投资款应和众筹平台自有资金分开，存放于第三方金融机构。英国规定平台在管理客户资产时要遵守监管规则，但募集资金转给发行人后则适用公司法有关规定。五是提供交流渠道。美国要求平台应提供用于讨论发行相关问题的交流途径。加拿大要求平台对交流内容进行监控。六是资料保存。美国要求集资门户保存与交易和业务有关的账簿和记录。意大利要求平台经营管理相关资料应至少保存5年，加拿大则要求至少保存8年。

第三，平台的底线和禁止性行为。大多数国家禁止平台推介项目或劝诱客户，并不得向员工或代理人提供报酬用于兜售平台上的项目。美国规定众筹平台不得为有合理依据表明存在潜在欺诈或其他投资者保护风险的公司发行融资。加拿大规定众筹平台不得为存在关联关系的发行人融资。英国、法国和意大利监管机构对股权众筹平台进行现场检查，并针对检查结果制定了相应的处罚措施，如英国规定FCA对平台定期评估后将组织现场检查；意大利规定CONSOB有权进行现场检查和处罚，采取暂停业务（最长90天）等预防性措施。德国联邦金融监管局则可以直接对众筹平台和融资企业作出适当且必要的指令，并禁止平台发布具有非常显著风险或违法行为的投资项目。

第四，平台收费方面的要求。美国、加拿大禁止众筹平台投资发行人的证券或对发行人享有其他财务性权益，但美国规定某些条件下，众筹平台以财务性权益作为服务费的除外，加拿大规定以有价证券形式获得的服务费不得超过非平台关联方发行人有投票权证券的10%。

欧美股权众筹实践经验

美国经验

美国AngelList平台创设了合投模式，也称为 领投+跟投 模式。在这一模式下，投资者分为领投人和跟投人，领投人主要是天使投资人等专业投资者，具有丰富的投资经验，对项目的筛选更为专业和审慎，而跟投人通过追随这些专业投资者参与投资，既能省去挑选项目的成本，也能降低投资风险。在投资环节，领投人与项目公司团队保持密切交流，并以辛迪加（Syndicates）的名义将募集资金投入项目公司，因而跟投人是间接持有项目公司股权。该辛迪加实际上是一个以有限责任公司（LLC）形式存在的特殊目的基金，除由基金管理公司进行管理，AngelList的子公司还作为其顾问团提供建议。在投后管理阶段，继续由领投人发挥主导作用，辛迪加一般也与领投人采取一致行动，但领投人应向顾问团披露其投资决策和买卖股票等情况，以充分保障跟投人的利益。根据要求，领投人认购金额应不少于募集金额的10%，不收取管理费，但可以从实际收益中抽取5%～20%作为回报，AngelList平台可抽取5%作为服务费。

Wefunder平台所采用的基金模式与合投模式类似，同样是针对项目单独成立一个基金，通过基金汇集众多投资者的资金后，以基金名义将募集资金投入项目公司，投资者仍属于间接投资。所有的项目基金均由Wefunder的子公司进行管理，投资者的投票表决权也是由基金代为行使，投资者个人仅享有收益权。与合投模式不同的是，基金模式中不存在领投人的角色。对此，Wefunder平台一方面通过与美国著名孵化YCombinator合作，持续获取优质的项目资源；另一方面拓展平台在项目发现、审查和投后管理等环节的专业作用，新创投资俱乐部模式，引入专业投资者对项目进行深入挖掘，不断扩大项目的来源。

以AngelList平台为代表的合投模式和以Wefunder平台为代表的基金模式，成为美国股权众筹平台的主流投资模式，并在世界范围内得到广泛应用。上述两种模式均属于间接投资模式，之所以被推崇，其原因在于较好地平衡了投资者与融资者的利益。普通投资者借助领投人的专业判断精准挑选投资项目，而项目基金的设置也为其投资及投后管理提供了极大的便利。项目公司面对的仅是专业投资者或项目基金，避免了股东人数过多、股权过于分散带来的协调成本，有利于保障公司的经营管理。此外，实践中还存在以个人名义直接投资并成为众筹公司股东的直接投资模式，但采用这种模式的平台并不多。

欧洲经验

欧洲股权众筹运营模式与美国有诸多类似之处，但由于法律环境和经济社会文化状况的差异而表现出一些自有特征。

英国Seedrs平台通过自行开发的软件工具对发行项目进行自动筛选，只有20%的项目能通过软件筛选并进入尽职调查程序。平台对募集资金使用有知情权，如果募集资金被滥用或者用于欺诈，可以进行追索。2017年上线一个转让平台，每月有一周时间可以供投资者转让股权，目前尚在试验阶段。Crowdcube平台则通过查询工商系统、个人信用系统、信用卡记录等对发行项目的违法记录、反洗钱情况、估值评估等进行严格尽职调查，平台不提供股权转让服务，但可以提供帮助。这两家平台均采取名义持有人制度，以平台的名义代投资者持有股权。

法国Anaxago平台为每个发行项目设立一个特殊目的载体（SPV）来管理投资者股权，SPV汇集投资者资金后投向发行人，SPV的董事由平台委派，日常决策由SPV直接作出，重大决策由投资者投票，投资项目有收益的，平台收取收益的10%。

意大利CrowdFundMe平台发行的项目来源较为多元，既有网上申报的项目，也有来自合作伙伴（如米兰大学城孵化器）推荐的，还有客户推荐的。在项目审查方面，平台建立了严格的尽职调查机制和成熟的方法论，通过清单式的筛查选出合适的项目，并聘请外部顾问参与，风险高或看不清风险的项目不上线。Backtowork24平台制定了统一的发行项目审查流程，关注其创新性、管理团队、市场份额、商业模式、做大规模或被收购的可能性，设有交易经理，对项目进行全程管理，并通过战略伙伴（飞利浦、24ORE集团、普华永道、意大利大众银行等）为企业提供服务，帮助企业成长壮大。平台对发行人一次性收取3000欧元至5000欧元的入场费，对线上发行人收取募集资金7%的服务费，对线下发行人和投资者各收取5%的服务费。

（李至斌为证监会打击非法证券期货活动局局长，安永勇为证监会打击非法证券期货活动局监管二处处长，郭健为证监会打击非法证券期货活动局干部。本文编辑/谢松燕）