王娴、刘亚萍：以科创板推进包容性资本市场建设

清华金融评论

建立注册制、推进市场化既是科创板的发展方向，也是整个资本市场改革的目标。但科创板的建设和资本市场的改革，是一个艰巨复杂的系统工程，单一制度改革难以从根本上提高资本市场的效率。这就需要坚持以统一开放、竞争有序为总体目标，系统推进各项改革措施。

2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上海证券交易所设立独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。科创板的建设，不能简单地理解为在资本市场现有体系中增加一个层次。在科创板试点的注册制，才是多年来资本市场最重要的制度创新。

注册制应当是以信息披露为核心的公开发行监管制度

经过近30年的发展，我国资本市场已经建立起由在上交所主板与深交所主板、中小板和创业板组成的多层次场内市场，为3000多家上市公司提供了股份交易等服务，全国中小企业股份转让系统则为上万家挂牌公司提供了股份转让服务。尽管如此，我国资本市场长期存在的市场包容性不够的问题依然存在，而最为主要的制度性约束就是公开发行的审核制度。

根据《证券法》第10条规定， 公开发行证券 必须 依法报经国务院证券监督管理机构核准 。《证券法》第22条和第23条规定 国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请 和 国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请 。为此，证监会颁布了主板和创业板的发行监管制度，即《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称《首发办法》），进一步规定了首次公开发行的财务等条件以及证监会的审核程序。在核准制下，发行人申请首次公开发行并上市，需要达到《首发办法》规定的财务等条件，在证券公司尽职调查基础上完成首次公开募股（IPO）申请材料并向证监会提出申请。证监会对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性进行审查，并对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等作出审核，再提交发行审核委员会审议，发审委半数以上同意则证监会核准通过。

我国政府长期存在 父爱主义 倾向。在资本市场发展初期尤其如此，当时投资者不成熟、以中小散户为主，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的执业水平不高，作为行政机关的证监会对发行人是否符合规定的发行条件作出 实质性 的判断，政府呵护市场、为发行人背书的监管体制就建立起来了。 父爱主义 的政府不允许发行失败，因而人为限制发行价格，这就形成了长期以来无法根本打破的 新股不败 神话。这种行政机关的实质性判断， 为投资者把关 的做法，形成了路径依赖。尽管证券法和证监会都明确 证监会的核准不表明对股票投资价值的判断 ，但是市场化的约束在强大的行政干预市场环境下难以真正建立。投资者把政府的审批作为 决策依据 ，投资者的 道德风险 与中介机构的 道德风险 相互强化，市场对证监会行政审批的依赖也使这种依赖难以退出。

科创板在发行审核制度上作出了适度调整，将科创板的注册制审核分为两个环节：一是上交所进行发行、上市、信息披露的全面审核，二是证监会对企业发行上市进行注册。在证监会注册之前，引入交易所的前置审核程序，旨在淡化行政背书的色彩，是科创板进行注册制试点的一种尝试。

科创板向注册制过渡迈出的一步，是放宽了对发行人的财务条件要求，引入 市值 指标与财务指标进行组合，设置5套差异化的上市指标，为各种类型的科创型企业提供了灵活的上市标准。特别是标准五，为取得阶段性成果但尚未盈利或者营业收入尚未达到相当规模的企业提供了发行上市的可能。科创板还允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。另外，在非财务条件方面，科创板允许存在表决权差异等特殊治理结构，允许并鼓励实施期权激励和员工持股计划、放宽对实际控制人和业务人员变更的限制。

对比成熟市场国家的注册制，科创板试点的注册制还需要向前迈出实质性的一步，那就是发行注册，不再对发行人设财务条件要求。这样，作为注册制实施机构的行政机关，才可能真正地将注册制落脚到强制信息披露上，无须对发行人的资质作判断，只要发行人的注册文件真实、正确、完整地披露了信息，就可以获得公开发行注册。

尊重市场是注册制的灵魂

监管部门要实现多重政策目标，作为监管者，维护市场公平公正公开和保护投资者利益是基本职责，而却往往把促进经济发展和维护市场稳定作为首要目标。当这些目标发生冲突时，由于发展和稳定的目标被置于优先地位，直接的行政干预就会成为常态，监管部门对新股发行 管价格、调节奏、控规模 ，干预并购和增发，为了维护指数，对非限售股票采取限售措施等。

监管部门直接干预新股发行定价，长期维持对市盈率倍数的 窗口指导 ，发行价格的扭曲加剧了行政背书导致的道德风险，一级市场供求失衡， 新股不败 神话牢不可破。指数维稳，市场难以真正出清，二级市场市盈率持续维持在高位，企业IPO动机极强。市场一直反映发行门槛过高，影响了市场对科创型企业的支持。 十年磨一剑 的创业板实行了两套财务条件，即 最近两年连续盈利且净利润累计不低于1000万元，且持续增长 或者 最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不低于5000万元，且最近两年营业收入增长不低于30% 。然而，在实际执行中，因为发行人需求旺盛，水涨船高，创业板IPO申请企业的净利润大大超过了规定条件（IPO主板净利润不低于8000万元，创业板不低于5000万元）。

监管部门直接控制发行节奏，除了广为市场诟病的历史上9次 暂停发行新股 ，还时常以 巡检 核查 等与法律法规不符的 前置程序 阻断发行审核、规避证券法60个工作日的时限要求，这就使得IPO核准程序复杂、排队时间长、 堰塞湖 现象严重。以2016年发行企业的情况为例，申报到上会平均经历753天，申报到发行平均经历862天。处于成长阶段的企业，往往融资和并购的需求强烈，而从改制到IPO的几年时间内，股东结构的调整、增发股份、并购等都可能影响 过会 ，加之发行过程长且存在不确定性，这都成为IPO最主要的 隐性成本 ，也引发了发行审核中的寻租和腐败。高新技术企业，尤其是互联网平台型公司，对于融资的数量和时效性要求高，不仅是IPO阶段，上市之后也需要再融资和并购。这些都成为影响我国资本市场吸引力的重要方面，很多发行人不得不选择海外市场，大批优质上市资源流失。

管价格 和 调节奏 还存在于上市公司的监管制度中。监管部门为了市场稳定等需要，往往会对上市公司的再融资和并购等进行干预，审核时间长、对价格设置限制，不仅影响了市场正常的运行秩序，还影响上市公司发展的需要。以科创型企业为例，在前期技术攻关和产品研发期，有的企业存在暂时性亏损，有的企业在研发阶段还没有产生收入。尤其是研发型科创企业，可能会在一定时期内都难以实现盈利。还有平台经济型创新企业，为了实现规模经济和范围经济，则会在发展的初期大规模地投资在市场规模扩张和基础设施的搭建上，例如亚马逊（Amazon）在上市后6年仍然存在净利润为负的状态，正是资本市场为其提供的融资和并购便利使其成为当今市值最高的公司之一。因此，科创板以及整个市场，都需要在上市公司再融资和并购上切实贯彻以信息披露为核心的监管理念，尊重上市公司和投资者对于增发、并购等在价格和时机上的选择，切实推进市场化。

此外， 管价格 和 调节奏 还加剧了发行市场的投机，使得理性的投资理念难以形成。由于存在投资者和中介机构的 道德风险 ，却无法形成对发行人和定价的有效约束，反而使得行政把关和干预有了持续存在的理由，注册制改革和市场化的推进也难以取得实质性进展。

科创板的发行审核已经正式启动，尊重市场在价格、节奏上的选择，切实推进市场化建设，为整个资本市场打破路径依赖，树立标杆，也是科创板试点的重要方面。这也需要全市场保持定力并付出努力，不因市场一时的波动或者低迷而干预市场。

二级市场价格发现机制是市场运行的中枢

二级市场的价格发现功能是整个资本市场价格发现的核心，在集中竞价市场形成的价格是资本市场资源配置最重要的价格信号。

1996年，沪深交易所建立每日10%的涨跌幅限制制度，并在此基础上构建起了股票市场的风险控制机制，这些机制相互耦合，形成路径依赖，改革的难度越来越大。2014年，又引入了新股上市首日 44%涨跌幅限制 的制度。前面讲到，新股发行定价中对市盈率倍数的 窗口指导 ，发行价格与二级市场价格脱节，人为地造成了一级市场和二级市场价差，这种 无风险投资收益 必然使发行供求失衡，为了维护发行市场的公平，也为了维护指数，发行制度演变为市值配售的中签拼运气。新股上市首个交易日，中签的投资者实现 打新 收益、其他投资者跟风炒作，巨幅的价格上涨和投资者的高比例换手，引入 44% 的价格笼子，试图用行政干预抑制价格暴涨。但实施的结果是，新股上市炒作更加严重。极端情况，如海天精工上市后29个交易日涨停，上涨21倍多，市盈率200多倍，涨跌幅限制存在的 交易干扰性、波动外溢性和价格发行延迟性 等弊端突出暴露。

科创板在放开涨跌幅限制上迈出了重要一步，将在新股上市的前五个交易日不设涨跌停限制，并将五日之后的日涨跌幅扩大到20%。这种制度调整，对于科创板更加重要。科创型企业估值的难度较大，又缺乏具有可比性的现有上市公司的估值做参考，因此，新股发行在局部的投资者中询价所确定的价格不一定是二级市场中全市场的投资者竞价所形成的价格水平。理论上讲，这种客观存在的一级市场与二级市场的价差，会导致新股在上市初期出现较大的价格波动。而科创型企业的业绩波动大的特征，也决定了其二级市场的波动会相对较大，也需要放宽涨跌幅限制。

破解退市难题，出路还在于市场化改革

20世纪90年代，我国资本市场还处于萌芽期，市场投机严重，投资者不成熟、盲目跟风，那些经营不善、亏损的公司因股价低，容易被操纵，更是成了炒作题材， 炒差 的问题非常突出。2001年，退市制度正式建立，三年连续亏损的公司将强制退市。到现在，退市制度实施已18年，退市公司仅60多家。 连续三年亏损 的退市指标，看似威慑很大，绝大多数的公司退市都是因为这个，但由于 监管套利 的动机强，这个标准很容易被规避。濒临退市的ST公司，通过财政补贴、出让资产、债权、应收款以及债务豁免等途径 成功保壳 。退市难的问题一直饱受诟病，市场上普遍的建议是实施严格的退市制度。但是，退市制度执行难，从表面上看是退市制度留有制度漏洞，容易被规避，而更根本的原因却在于不合理的首次公开发行的监管制度。

监管套利存在的原因是，当市场中存在两种或两种以上的途径可以实现一个目标时，行为人就会综合考量各种途径的成本和收益，并选择对自己最有利的途径。在中国，企业实现上市，有两种主要的途径，即首次公开发行并上市和借壳上市。如前所述，由于公开发行门槛高、程序长、不确定性高，隐性成本极高。不仅如此，三年连续盈利的财务指标使得大量公司不可能通过首次公开发行上市，在别无选择的情况下，企业只可能借壳实现在A股市场上市，这就是 监管套利 的动机。实际上，IPO排队长、 堰塞湖 规模大，也意味着首发上市的成本更高，相应地，借壳上市的需要也就高、壳资源的价格就上涨，这是行为人在 算计 之后作出的 理性选择 。而当壳资源价格上涨的时候，二级市场上的 理性 的投资者就会去买卖ST公司。一旦 借尸还魂 ，ST公司 乌鸡变凤凰 ，就可以获得非常可观的收益。

壳资源的存在还有现行体制下的一个特殊原因，这是扭曲的地方政府政绩观所引发的。在资本市场发展的初期，地方政府为推动地方经济、解决国有企业经营困难，积极推动本地企业上市，在股票发行上市实行行政分配指标和额度制、通道制的时期，一个省、市IPO的数量和上市公司的数量被视作了地方政府的政绩。为鼓励企业上市，还给予企业补贴、减免税收等优惠政策。这样一来，如果本地的上市公司退市，地方政府就感觉政绩 受损 ，于是ST公司通过获得政府补贴 保壳 的做法就盛行起来。这其中，当然也有ST公司游说和对政府官员 俘获 的成分。总之，通过非经常性收入，规避退市就成了常态。与寻租获得公开发行的核准一样，规避退市的 俘获 ，也滋生了腐败。不仅如此，投机炒作者还利用补贴等内幕消息，获得暴利，ST公司就成为资本市场藏污纳垢最严重的区域之一。通过政府补贴规避退市之后，ST公司不是选择重组、改善经营等需要付出更大努力的方式实现盈利，而是通过寻租维持上市或者 卖壳 套现， 逆向选择 使公司改善经营的激励下降。政府用纳税人的钱补贴上市公司股东，加之寻租与投资猖獗，凡此种种，寻求 非直接生产性利润  （Directly Unproductive Profit，DUP）活动的泛滥拉大了收入差距、激化了社会矛盾。

科创板在退出制度上作出了新的安排，如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。这在堵塞退市制度漏洞、防范 监管套利 上又迈出了一步。

但是，从前面的分析看出，破解退市难题，出路还在于市场化改革。推进注册制和发行的市场化，简化行政程序和建立以信息披露为核心的发行审核制度是关键。同时，二级市场的价格发现机制的完善也非常重要，如果实现了法玛所说的 强势有效市场 ，那么，ST公司的股价就可以反映其内在价值。ST股票的价格和总市值都很低，不满足交易所的持续上市条件中关于交易价格和总市值的要求，就会 自然退市 。

从退市难问题的本质出发，对于退市这样一种市场可以解决的问题，就应该维持更加包容的态度，而不是 一严就灵 的。相反，为了推进包容性资本市场建设，还需要转变观念，推行包容性的退市制度。这里有一个典型的例子，就是Amazon。Amazon在1997年上市，直到2003年才实现盈利，而在Amazon没有实现盈利的时期，它还需要不断地再融资，以扩大市场占有率，实现平台经济型公司的 赢者通吃 ，并成为当今全球最具价值和创新力的公司。如果Amazon这类的公司因为没有实现盈利而退市，美国就没有今天在新经济和高科技领域的全球领先地位了。

在包容性退市制度方面，科创板也作出了创新，引入了多维度的维持上市标准。在财务类指标上，在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业 空心化 企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标，实际上体现的就是对科创型企业的 包容 ，是培育科创型企业所必需的制度安排。科创型企业亏损或者长时间亏损，并不表明公司没有投资价值。科创板的退市制度，不以 盈利记录 定生死，不仅能够增强科创企业选择在境内上市的决心，还可以促使投资者对尚未盈利的企业和业绩波动大的企业合理看待、合理估值，这也是资本市场健康发展的基础。

统一开放、竞争有序是科创板和整个资本市场改革的目标

建立注册制、推进市场化既是科创板的发展方向，也是整个资本市场改革的目标。党的十八届三中全会提出 建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础 ，也是资本市场改革的方向。

此前，全国人大常委会对《证券法（修订草案三次审议稿）》（以下简称《三审稿》）进行了审议。《三审稿》的一项重要修改就是在第二章 证券发行 中增加了一节 科创板注册制的特别规定 。《三审稿》将证券公开发行现行的 核准 与 按照本章第二节的规定进行注册 并列，将发行制度按照市场板块做出区别，可能影响统一的资本市场的建立，值得商榷。

从全球证券公开发行的实践看，尽管在多层次市场中各个市场的上市条件不同，但发行制度都是统一的，即以信息披露为核心，而在发行标准中不设具体的财务等指标，财务等指标由证券上市的交易场所确定。例如，美国的证券公开发行，需要按照《证券法》向美国证监会注册，证券法并没有规定发行上市的条件，上市的条件由证券交易所的上市规则规定。这样，交易场所可以适应市场需要，建立差别化上市标准。因此，在1971年纳斯达克成立时，它可以适应科技创新企业的资本市场需要，建立低于纽约交易所的上市条件，从而发挥了支持中小科技型企业发展的作用，孵化出了美国21世纪的新经济。注册制是资本市场各个子市场都需要推行的发行制度改革，是党中央国务院已经明确的改革方向。《三审稿》将核准制与科创板的注册制 平行立法 的处理，可能 固化 现有市场实行的核准制，并使沪深交易所的主板、创业板推行注册制将面临法律障碍。

资本市场的统一开放、竞争有序，也涵盖二级市场，即交易场所之间的竞争。这就需要在统一的公开发行监管制度基础上，允许全国性交易场所根据市场需要，制定差异化的上市标准，改革现有的发行与上市一体化的发行监管制度。《三审稿》通过发行制度的差异将市场割裂开来，既不利于统一互联的资本市场的建立，也为发行人自主选择上市场所和变更上市场所设置了障碍。资本市场各个层次之间是具有有机联系的。企业上市后，随着规模、业绩的变化，可能需要在不同上市标准的市场之间 转板 ，或者 退市 。建立起统一开放、竞争有序的市场体系和互联互通的二级市场，发行人就可以在公开发行后选择上市场所，各交易场所可以在上市资源等多方面开展竞争，从而促进各个交易场所提高市场效率、改进市场服务，并实现交易制度等方面的多元化，为各种类型的企业提供它们所需要的资本市场服务，提高资本市场服务实体经济、服务国家战略的能力和质量。

建立统一开放、竞争有序的资本市场，还需要淡化对各个市场的 行业分工 和 产业政策指导 。在30年的资本市场发展历程中，往往赋予资本市场一些特定任务。目前，在推进创新型国家建设中，资本市场的作用非常重要，因此，中国证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》就明确强调，要准确把握科创板定位， 在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求，主要服务于符合国家发展战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科创企业 。科创板发展的初期，明确产业政策导向是合理的，但我们也要看到，科学发现和技术发明都是很难事先预测和规划的，一些被认为是 异端学说 的假说也可能被证明是科学的，一些看似没有市场价值的奇思妙想也可能会孵化出新的商业模式。比如，苹果的I型电脑最开始只是类似游戏机的小玩意，却开创了微电脑时代的先河；而科技含量明显要高得多的铱星系统却难逃失败破产的命运。选择性的产业政策固然能够给少数企业提供支持和优惠，却很可能把更多有希望的企业拒之门外。开放的资本市场意味着切实贯彻以信息披露为核心的监管理念，淡化对资本市场的产业政策指导，才可能形成百花齐放、春色满园的资本市场新局面，为国民经济的健康持续发展提供服务。

科创板的建设和资本市场的改革，是一个艰巨复杂的系统工程，单一制度改革难以从根本上提高资本市场的效率。《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》要求非常明确， 要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度 。目标已经确定，这就需要坚持以统一开放、竞争有序为总体目标，系统推进各项改革措施。

（王娴为清华大学国家金融研究院副院长、清华大学国家金融研究院上市公司研究中心主任，刘亚萍为清华大学国家金融研究院上市公司研究中心研究员。本文编辑/谢松燕）