孙天琦：我国跨境资本流动管理的政策框架和实践

清华金融评论

跨境资本流动管理是一个复杂的政策框架体系，包含了不同的原则和政策工具。本文分析了国际货币基金组织提出应对跨境资本流动应包括的四大类政策，介绍了中国监管当局在实践探索中提出的跨境资本流动 宏观审慎+微观监管 两位一体管理框架。文章强调，未来须立足中国实际，尊重国际惯例，不断完善优化跨境资本流动管理框架。

跨境资本流动管理是大部分新兴经济体面临的管理难题。尤其是短期跨境资本具有逐利性、易超调和顺周期性等特点，短期资本大进大出、快进快出容易引发跨境风险甚至演变成金融危机。新世纪以来，以国际货币基金组织（InternationalMonetary Fund，IMF）为代表的国际社会逐渐转变立场，不断完善跨境资本流动政策框架，提出了结构性政策、宏观经济政策、宏观审慎政策和资本流动管理措施4个层次的政策框架。借鉴国际经验，中国在实践探索中提出了跨境资本流动 宏观审慎+微观监管 两位一体管理框架，未来应不断完善宏观审慎、跨境资本流动管理和微观监管，更好地服务实体经济高质量发展，提升防范跨境资本流动风险和维护国家经济金融安全的能力。

目前IMF关于跨境资本流动管理的政策框架

IMF对资本流动管理的态度，经历了从否定资本管制到肯定跨境资本流动宏观审慎管理的转变。亚洲金融危机爆发前，IMF极力推动全球资本账户开放和 去资本管制 。亚洲金融危机爆发后，IMF开始反思对跨境资本流动管理的立场。新世纪以来，IMF逐渐认可新兴经济体必要时采取跨境资本流动管理的合理性。2012年，IMF发布《资本流动的自由化和管理：机构观点》（TheLiberalization and Management of Capital Flows: An Institutional View），提出应对跨境资本流动主要应包括四大类政策（详见表1）：一是结构性政策，二是宏观经济政策，三是宏观审慎措施，四是资本流动管理措施。

跨境资本流动管理的四大类政策

第一，结构性政策是旨在提高经济潜在生产力的政策措施。据2016年二十国集团（G20）杭州峰会通过的《二十国集团深化结构性改革议程》，结构性政策主要涉及九大领域：一是促进贸易和投资开放；二是推进劳动力市场改革及获取教育与技能；三是鼓励创新；四是改善基础设施；五是促进财政改革；六是促进竞争并改善营商环境；七是改善并强化金融体系；八是增强环境可持续性；九是促进包容性增长。通过上述结构性改革举措可提高一国经济发展质量，为吸引长期稳定资本夯实基础。

从实践看，近年来新兴经济体无法有效应对跨境资本流动冲击，归根到底还是自身结构性矛盾和内生脆弱性所致。2018年，阿根廷比索、土耳其里拉兑美元汇率分别贬值50.6%和28.3%，源于相关国家在危机爆发前存在以下不足：一是经常项目逆差占GDP比重高；二是财政赤字高；三是通货膨胀高；四是外债依存度高；五是外汇储备不充足；六是经济结构单一，且过度依赖初级产品。

第二，宏观经济政策旨在增进整个社会经济福利、改进国民经济运行状况、实现宏观调控目标。可影响跨境资本流动的宏观经济政策包括：货币政策、财政政策、汇率政策、储备政策及冲销干预等。

货币政策通过调整货币供应量或利率等，会影响境内外利差进而影响跨境资本流动。紧缩或扩张性的财政政策通过调节政府收支和国内总需求进而会影响跨境资本流动。汇率政策通过汇率的升值和贬值来调节外汇市场供求失衡。储备政策通过吞吐外汇储备平抑外汇市场的波动，而冲销政策通过在进行外汇买卖的同时，利用公开市场操作进行对冲，避免外汇干预影响本币供应量。

第三，宏观审慎措施（Macro Prudential Measures，MPM）是应对系统性风险的审慎政策，强调宏观、逆周期、跨部门，关注系统重要性机构，目的不是为了控制跨境资本流动。系统性风险的核心是指金融体系受损，导致金融服务中断或被破坏，给实体经济带来严重的负面影响。其主要功能包括提升金融体系应对形势逆转的能力、减少金融部门顺周期性对经济波动的放大效应，以及加强对系统重要性金融机构的监管。

微观审慎和货币政策存在不足，需要使用必要的宏观审慎措施。首先，在微观审慎方面，个体稳健并不意味着整体稳健。微观审慎监管强调单家机构风险防范，忽视了经济学上的 合成谬误 。其次，在货币政策方面，货币政策侧重于经济增长和物价水平等目标，但金融体系的内在不稳定对实体经济的影响越来越不容忽视。在货币政策之外，须建立维护金融稳定的逆周期审慎措施。

IMF列出的常见的MPM（如表2 所示）：一是逆周期资本缓冲、系统性资本附加要求、系统流动性附加要求等措施；二是部分传统的监管指标，如贷款价值比、债务收入比、流动性覆盖率等也被认定具有MPM特征。实施宏观审慎措施，目的不是为了调控跨境资本流动。

第四，资本流动管理措施（Capital Flow ManagementMeasures，CFMs）旨在直接影响资本流动的总量或构成。根据IMF（2012年）的机构观点，CFMs是旨在限制资本流动的措施，既包括区分居民与非居民的限制性措施（资本管制），也包括不区分居民与非居民的限制性措施（跨境资本流动宏观审慎管理）。

CFMs也可分为以交易币种为基础的审慎措施（经济合作与发展组织称之为CurrencyBased Measures，以下简称CBM）和非金融领域的其他措施（如投资税），如表3所示。

在跨境资本流动管理中把握好MPM与CFMs的平衡

首先，MPM与CFMs功能相近，但各有侧重。MPM被OECD视为抵御外部冲击、保持金融稳定的 基石 （Foundation），应优先使用。其中，CBM作为直接影响跨境资本流动的宏观审慎措施是缓解外部冲击的 栅栏 （Fence），可强化其作用。而资本管制等其他CFMs是应对外部冲击的 防火墙 （Firewall），是最后防御措施。

其次，MPM与CFMs两大工具存在交集，难以完全分开。如果跨境资本流动引发系统性风险，CFMs能有效降低系统性风险，则此类CFMs同时具备MPM 属性；如非居民大规模购房推动房价上涨，对非居民采取与居民差异性的贷款价值比要求属于MPM，但也具备CFMs属性。

OECD将CBM视为独立于MPM或CFMs的跨境资本流动管理措施（如图1所示）。OECD认为，CBM在实践中具有显著重要性，故将其视为一类独立的政策工具。OECD框架下的MPM，主要指既不针对非居民也不针对交易币种差异对待的审慎措施。虽然CBM并不针对非居民交易进行歧视，但也具有CFMs属性（如针对银行外币远期交易无息准备金要求）。

最后，在与各国进行磋商时，IMF把CFMs判定为 妥当（Appropriate） 和 不妥当（Non-appropriate） 两类。宏观经济政策没有充分使用之前就采取CFMs，CFMs长期使用不退出，被IMF判断为 不妥当 。尽管这种判定没有直接后果，但会使一国国际形象受损。

IMF认为判断一项CFMs措施是否 妥当 会综合考虑多种因素和该国所处的实际情况。同一措施可能在一国是恰当的，在另一国则不恰当；或在某一情况下是恰当的，在另一情况下则不恰当。IMF和当事国对这些问题的判断可能有差异，IMF内部也会有不同的判断。

IMF认为CFMs是针对 已开放 项目的措施，可以使用，但强调资本项目开放最好不要反复，已经开放的资本项目最好不要走回头路，除非其他措施均已失效。其逻辑是一国可以根据金融稳健程度决定 开放 的快慢，但一旦 开放 ，就应该尽量保持政策稳定性，避免走回头路带来的不确定性，扭曲市场。所以，宁可谨慎地实施自由化，也不要过度自由化后跨境资本流动波动大时再走回头路。

IMF关于跨境资本流动管理的操作原则

操作原则一：从长期来看，持续推进结构性改革是提高经济发展潜力，抵御外部冲击的根本举措。结构性政策属于长期性政策，各国可根据经济发展所处的不同阶段和薄弱环节，有选择性地稳步推进结构改革，夯实经济发展的根基。

操作原则二：从短期来看，解决跨境资本周期波动，需要依靠宏观经济政策、MPM等价格和数量工具组合。IMF表示采取何种政策组合来解决跨境资本流动风险须视各国情况而定，在处理跨境资本流动引起的不同风险时要有针对性地优先使用相应的政策工具。

操作原则三：当资本流动主要引起的是宏观经济风险时，应优先使用宏观经济政策。IMF的报告展示了不同经济状态下应对资本异常流入时的政策组合（如图2所示），三个圆圈表示的经济状态依次为汇率非低估、外汇储备充足、经济过热。三种状态组合共衍生出7种不同情况。以汇率非低估、经济非过热、外汇储备非充足的经济状态为例（图2中最上方扇形部分），由于经济并非过热，可通过降低利率政策抑制资本流入；由于外汇储备并不充足，汇率非低估，也可通过积累外汇储备应对资本流入，但应采取非冲销式干预，在防止汇率升值的同时刺激经济增长。

操作原则四：当资本流动主要引起的是金融稳定风险时，应优先使用MPM。跨境资本可以通过金融机构（银行）和非金融机构（企业和个人）两个渠道影响金融稳定，当经济体面临的外债和外币借款压力较大进而影响金融稳定时，需要使用MPM加以管理。

对于跨境资本通过银行体系流入的情形，须关注银行负债风险和资产风险，实施针对银行部门的审慎工具。其中，针对银行负债风险的工具有本外币差别存款准备金要求、对金融机构非存款类负债征税等；针对银行资产风险的工具有调整外币贷款风险权重、外币敞口限制等。

对于跨境资本绕过银行体系进入的情形（比如企业直接在境外发债融资），须关注非金融机构的负债风险和货币错配风险，实施针对非金融机构的资本管制手段。由于这类流入资金处在审慎政策监管之外，针对其引起的金融稳定风险须使用一定程度的资本管制手段。

操作原则五：当宏观经济政策和宏观审慎措施无法对冲资本流动引致的经济金融风险时，可以启用CFMs。特定条件下（如汇率和外汇储备接近均衡水平，货币和财政政策操作空间有限，或MPM无法有效应对金融风险），运用CFMs可以防止跨境资本流动风险进一步蔓延，为其他政策赢得宝贵时间。

CFMs不应取代传统的宏观经济政策。IMF不反对使用CFMs，但强调CFMs的使用要遵循透明性、针对性、临时性和非歧视性原则。透明性即政策目标沟通应该透明，避免过分扰乱市场和公众预期；针对性是指覆盖面较窄的措施容易被规避，涵盖面较广的措施更适合解决宏观经济问题，但可能代价过高，评估范围、成本和措施有效性三者的平衡，应考虑一国所处的具体环境；临时性指当资本流入或流出压力减小时，应削减和退出CFMs，以降低对经济造成的扭曲；非歧视性是指通常情况下CFMs不应区分居民与非居民，对非歧视性措施应优先考虑。

综上所述，跨境资本流动管理是一个庞大的政策框架体系，包含了不同的政策工具和操作原则。图3为IMF提出的应对资本流入时跨境资本流动管理的政策框架（资本流出时反向操纵同样适用）。

中国跨境资本流动管理的实践

在改革开放以来相当长的一段时期，我国面临外汇短缺压力，外汇管理在维护国际收支平衡中发挥了十分重要的作用。1994年人民币汇率实现并轨，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率。1998年亚洲金融危机期间，中国承诺人民币汇率不贬值，此后相当长的时间内人民币对美元汇率保持在8.27上下，直到2005年人民币汇率形成机制改革。面对亚洲金融危机时期出现的资本外流压力，外汇管理多措并举，加强经常项目对外支付真实性审核、严格资本项目用汇管制，以及加大外汇执法力度，严厉打击逃汇和骗购外汇。上述措施并没有违背经常项目可兑换承诺，对维护外汇市场稳定发挥了积极作用。

2005年汇率形成机制改革以来，综合运用价格和数量工具维护外汇市场平衡。2005年，人民币汇率不再单一盯住美元，开始实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率市场化程度提高、弹性增加，对维护外汇市场平衡发挥了更大的作用。2014年3月，人民币汇率浮动区间扩大至2%，汇率 自动稳定器 的作用不断加强。在价格调节作用不断增强的同时，数量调节工具日趋完善。2008年国际金融危机前，运用外汇市场干预方式调节外汇市场供求，同时稳妥有序推进人民币资本项目可兑换，有序拓宽对外投资渠道，对冲资本流出压力。

2015年以来，外汇管理探索构建跨境资本流动 宏观审慎+微观监管 两位一体管理框架。2015年 811 汇改之后，面对资本持续外流压力，人民银行、外汇管理部门综合运用汇率、利率和外汇市场干预等数量和价格工具对跨境资本流动进行逆周期调节，同时加强真实性合规性管理，打击虚假贸易、地下钱庄等外汇领域违法违规交易，维护外汇市场稳定。总结2015年底以来应对外汇市场几次高强度冲击的经验，外汇管理部门提出了跨境资本流动 宏观审慎+微观监管 两位一体管理框架。这个框架的核心包括三点：一是明确 打开的窗户不会再关上 。2017年2月，外汇管理部门表示中国经济深度融入全球经济金融一体化趋势不可更改，外汇管理政策不会后退，更不会走回资本管制的老路，将继续推动中国金融市场的改革开放。二是引入以宏观审慎为核心的跨境资本流动管理工具。以市场化方式逆周期调节外汇市场顺周期波动，防范国际经济金融风险跨市场、跨机构、跨币种、跨国境传染。2015年8月，人民银行对境内金融机构远期购汇征收20%风险准备金。2016年5月，外汇管理部门实行全口径跨境融资宏观审慎管理。此后，人民银行在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子。随着外汇市场好转，相关跨境资本流动宏观审慎管理工具先后退出。2018年下半年，外汇市场再次出现高强度冲击，包括 逆周期因子 等带有宏观审慎的跨境资本流动管理工具再次重启。三是推进外汇市场微观监管方式转变。改变用微观政策逆周期调节跨境资本流动的做法，保持政策和执行标准跨周期的稳定性、一致性和可预测性，依法依规维护外汇市场秩序，强调反洗钱、反恐怖融资、反逃税。

立足中国实际，尊重国际惯例，不断完善优化跨境资本流动管理框架

首先，打好政策组合拳，把握好工具的优先顺序。应对外汇市场冲击需要标本兼治，综合运用结构性政策托底、宏观调控政策夯实基本面、宏观审慎和资本流动管理措施削峰填谷熨平短期波动、微观监管维护外汇市场秩序。要在跨境资本流动 宏观审慎+微观监管 两位一体管理框架下，不断完善 宏观审慎工具+资本流动管理措施+微观监管 的 三支柱 。

优先运用传统宏观经济政策工具。加强财政政策和货币政策的协调配合，保持经济社会持续健康发展。完善货币政策工具组合，继续深化利率市场化改革，完善货币政策传导机制。完善人民币汇率形成机制，增加汇率弹性，发挥市场在促进国际收支平衡和外汇市场稳定方面的决定性作用。

在传统宏观经济政策失效进而引起金融稳定风险时，优先考虑运用宏观审慎措施。健全宏观审慎政策框架，综合运用各类宏观审慎政策工具，防范跨市场传染以及跨境风险冲击，维护金融体系安全和外汇市场稳定。一是丰富政策工具箱。研究运用风险准备金、逆周期资本缓冲、动态贷款损失拨备，防范银行跨境交易带来的系统性风险。研究运用周期性货币错配及敞口限制、流动性覆盖率等政策工具，调整银行的外币贷款风险权重、外币敞口头寸等，有效控制货币错配、期限错配以及杠杆率等潜在风险隐患。二是强化监测预警和评估体系。借鉴国际经验，开展跨境资本流动高强度冲击压力测试，构建前瞻性的监测预警指标体系。借鉴金融部门评估规划（FSAP）做法，建立跨境资本流动宏观审慎的压力测试模型。

在宏观审慎政策已经使用但难以奏效时，可以启用资本流动管理措施。一是运用CFMs时，多用临时、透明、非歧视性、市场化的资本流动管理措施，少使用行政性、非透明、歧视性的资本管制。二是要优先使用类托宾税等价格型管理工具，特殊情况下可考虑使用限制类或禁止/许可类等数量型管理工具。三是当资本流入或流出压力减小时，应择机削减和退出CFMs。

不断完善外汇市场微观监管。在现行国家法律法规和外汇管理政策框架下，保持微观监管政策跨周期的稳定性、一致性和可预测性，在保障守法合规市场主体贸易投资更加便利化自由化的前提下，严厉打击虚假欺骗性交易行为、地下钱庄等外汇领域违法违规行为，维护外汇市场秩序。一是加强行为监管。在外汇零售市场打击虚假交易、误导消费者、虚假广告和新闻等行为，保证公平交易权、自由选择权、信息披露、反欺诈等以保护消费者、投资者。建立外汇批发市场监管体系，强化对不正当市场竞争、市场操纵、内幕交易、欺诈客户等行为的监管，强化反洗钱、反恐怖融资、反逃税监管。二是完善微观审慎监管。要树立 风险为本 的监管理念，强化对外汇领域系统重要性机构和高风险机构的监管，高度关注货币错配、期限错配等风险。建立外汇审慎监管指标体系和监测体系，发挥微观审慎工具配合宏观审慎管理的积极作用。

充分发挥跨部门监管合力。稳健灵活的宏观经济政策、市场化程度不断提高的汇率政策、健全的金融机构治理结构、有效的金融监管等合力作用是应对各类外部冲击的关键基础，这些管理权限分布在人民银行、银保监会、财政部以及外汇局等部门。如人民银行负责牵头建立宏观审慎管理框架，银保监会负责制定银行业和保险业审慎监管规则，外汇局负责监测跨境资本流动和对全国外汇市场进行监督管理等。应对跨境资本流动冲击，需要跨部门配合。未来，要加强本外币一体化监管，实现银行、证券、保险、外汇信息共享，减少监管真空、监管重复与监管套利，强化监管合力。

立足中国国情，逐步与国际惯例接轨。宏观审慎概念不能滥用，即便是部分管理措施具有逆周期特点，也不能简单地自认为是宏观审慎管理工具。在运用CFMs时，多用临时、透明、非歧视性、市场化的资本流动管理措施，少使用行政性、非透明、歧视性的资本管制。准确评估跨境资本流动管理与各类国际义务的关系，不能违背《国际货币基金组织协定》第八条款，不能限制经常项下国际支付和转移，不能增加经常项下对外支付成本，不能形成多重汇率。在实施宏观经济政策和宏观审慎措施后仍解决不了问题，可启用CFMs，但前提是不针对 已开放 项目的交易。

其次，加强跨境资本流动监管的国际合作。跨境资本流动宏观审慎管理没有明确的国际管辖权，但IMF等国际机构在涉及跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制的定性问题上有很大的发言权。要加强与IMF、境外货币当局等机构的信息沟通和监管协调，建立政策互信和货币政策合作，促进全球资本有序流动，维护全球金融稳定。同时，利用中国实践经验促进IMF跨境资本流动管理框架不断完善。

最后，深化供给侧结构性改革。深入实施创新驱动发展战略，加快建设制造强国，加快发展先进制造业。支持传统产业优化升级，扩大服务业尤其是金融服务业对外开放，加快发展现代服务业。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。完善产权保护制度，加强知识产权保护。切实转变政府职能，建设法治政府和服务型政府。

（孙天琦为国家外汇管理局总会计师兼综合司司长、国务院特殊津贴专家。本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/谢松燕）