孙晓霞：供给侧改革引领地方政府债券市场高质量发展

清华金融评论

地方政府债券目前成为我国债券市场的第一大品种，对供给侧结构性改革形成有效支持和重要支撑，是积极财政政策的重要手段，为债券市场提供优质金融产品，是提升国家治理的重要抓手。但是，当前我国地方政府债券市场发展仍面临挑战，未来我国地方政府债券市场高质量发展任重道远。

政府债券是金融市场的基石，是财政和金融的重要结合点，对金融体系和经济的高质量发展具有重要意义。自2009年我国地方政府债券重启发行以来，其发展取得显著成效，目前地方政府债券在规模上已超越国债和政策性金融债，成为债券市场第一大品种。地方政府债券依靠其直接融资主渠道的特有地位和优势，对供给侧结构性改革形成有效支持和重要支撑，促进经济保持平稳健康发展。当前，随着供给侧结构性改革的不断深化，地方政府债券市场自身发展也面临着改革要求，必须适应经济高质量发展的需要，从供需两端推动结构性改革，不仅要在稳增长、扩内需方面提供应有的财力保障，也要从供给侧结构性改革的视角，为调结构、补短板发挥应有作用。因此，如何以供给侧结构性改革推动地方政府债券市场高质量发展，成为值得我们深入思考的时代命题。

地方政府债券在供给侧结构性改革中发挥重要作用

我国地方政府债券是满足地方政府融资需求、支持地方经济建设的重要券种，其发展历程与我国不同阶段的改革发展需要相适应。2009年，为应对国际金融危机，破解地方政府融资难题，规范地方政府融资途径，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，我国重启地方政府债券发行，先后经历了 代发代还 自发代还 和 自发自还 三种模式演变。2015年，新《预算法》正式实施，地方政府债券自发自还全面推开，与中央首次提出供给侧结构性改革命题的历史时机相契合。随着自发自还平稳有序推进，地方政府债券进入创新发展阶段，继2017年推出项目收益专项债后，2019年又试点通过商业银行柜台市场发行地方政府债券。近期，为加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券的重要作用，集中资金支持重大在建工程建设和补短板，增强投资对经济的托底能力，中办、国办发布通知，要求做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作，通知的发布将促进地方政府举债融资机制更加完善，推动地方政府债券沿着市场化改革方向发展。

地方政府债券是积极财政政策的重要手段，在供给侧结构性改革中发挥了稳增长、降成本、补短板的重要作用。地方政府债券是法定的地方政府举债融资工具，迄今已累计发行近20万亿元，成为地方政府筹集建设资金的重要渠道（如图1所示）。近期，国家出台政策，允许将专项债券作为重大公益性项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，明确了 专项债+市场化融资 的组合融资方式，此举不仅可以保障基础设施、公共服务领域的基建补短板项目的融资需求，还将有效撬动更大规模新增基建投资，最终拉动整体基建投资和国内生产总值（GDP）增速。第一，地方政府债券是稳增长的直接力量。2015年以来，新增地方政府债券发行增速持续维持高位，复合年均增长率达48.1%，在保持较高财政投入力度和支出强度、保障地方经济增长方面发挥了重要作用，成为 扩内需，稳增长 的有效手段。第二，地方政府债券是降成本的重要举措。地方政府债券的发行大幅降低了地方政府融资成本，节约了债务利息支出，截至2018年底，地方政府债务平均利率约为3.5%，比2014年末降低约6.5个百分点，通过债务置换，累计节约利息约1.7万亿元。第三，地方政府债券是补短板的有效途径。地方政府债券通过债务资金支持重大战略和重点领域项目建设，推动在建基础设施项目建设，扩大有效供给，补齐发展短板。近年来，我国新增地方政府债券发行规模逐年上升，2019年预算安排新增债务额度达到3.08万亿元，新增地方政府债券资金主要投向土地储备、棚户区改造、基础设施建设、医疗、教育、环保等重要公益性项目，补短板作用不断强化。

地方政府债券为债券市场提供优质金融产品，在供给侧结构性改革中发挥了防风险、调结构的重要作用。地方政府债券属于政府债券范畴，同国债一样，在满足政府融资需求的同时，还兼具金融功能。第一，地方政府债券是防风险的必要手段。地方政府债券作为 银边债券 ，具有安全性高、收益稳定的特点，随着其规模不断增大，可为债券市场提供越来越多低风险、高信用的优质产品，有助于完善债券市场结构，提升债券市场整体质量，使债券市场能在危机时成为避风港，减少大规模跨境资本流动可能对国内金融市场产生的不利冲击，增强抗风险能力。第二，地方政府债券是调结构的有效方式。近年来，我国地方政府债券品种和期限结构不断丰富，在一般债券和专项债券基础上，创新推出土储、棚改、收费公路、轨道交通、教育、医疗、环保、乡村振兴等项目收益专项债券，在期限结构上也已覆盖1年、3年、5年、7年、10年期所有关键期限，并进一步增加了2年、15年、20年期债券，在满足不同投资者投资偏好和项目资金需求的同时，促进了债券市场结构的优化和多层次的债券市场体系的健全。

地方政府债券是提升国家治理的重要抓手，在供给侧结构性改革中发挥了完善债务管理体系、增强宏观调控能力的重要作用。财政是国家治理的基础和重要支柱，地方政府债券作为创新产物，其本身出现、发展就是我国财政体制改革和金融供给侧改革的重要组成部分。第一，地方政府债券促进了债务管理制度的供给和创新。目前，我国地方政府债券市场发展进入法制化建设的新阶段，地方政府债务管理基本形成了从限额管理、债券管理、预算管理，到风险预警及应急处置机制、常态化监督机制，覆盖地方政府债务管理和监督各个环节的 闭环 管理体系，债务管理体系的健全和完善，有利于推进国家治理体系建设。第二，地方政府债券促进了宏观调控能力的提升。地方政府债券作为财政政策和货币政策的结合点，兼具财政和金融功能，其发展和完善有利于丰富我国宏观政策调控工具，增强宏观调控能力，进而推进国家治理能力的提升。

当前我国地方政府债券市场发展仍面临挑战

历经十年，我国地方政府债券市场取得了长足发展，但仍面临一些挑战，主要体现在：

从财政视角看，地方政府债券期限品种有待丰富，市场化发行机制有待完善。2017年以前，我国地方政府一般债券和专项债券只有单一品种，2017年财政部试点推出项目收益专项债，但目前无论在发行规模占比，还是在期限品种丰富程度上，都与美国存在较大差距。在期限结构上，我国地方政府债券发行主要分布于3年、5年、7年、10年期，1年期和10年期以上发行量偏少，平均占比不足2%。从发行定价来看，一级市场发行利率与二级市场收益率经常出现较大背离，且常低于二级市场收益率，同时，各地区发行利率区别不大（如图2所示），未能很好反映出各地区经济、债务情况差异。

从金融视角看，市场流动性有待提升，投资者主体有待拓展。目前，我国地方政府债券市场流动性较低，与国债、政策性金融债相比，地方政府债券成交量占比和换手率明显偏低，2018年，地方政府债券存量占全市场的比重已达31.9%，但交易量仅占全市场总交易量的5.6%，相应地，其换手率也仅为24.07%（如图3所示）。投资者主体较为单一是影响地方政府债券流动性的一个主要制约因素，当前，商业银行仍然是地方政府债券的绝对持有主力，持有规模超过80%，而保险、基金、证券、个人、境外投资者等投资者持有占比非常小。商业银行大量持有地方政府债券且多数持有到期，不仅限制了二级市场流动性，而且投资者同质化也不利于市场风险分散。

从国家治理视角看，地方政府运行透明度有待提高，政府债务立法有待健全。近年来，地方政府对信息披露工作逐步加大重视，但仍存在发行信息透明度不高、部分地区财政数据滞后和缺失、部分专项债券项目信息披露不充分，以及信息披露口径、格式、内容不统一，信息披露质量不佳等问题，影响市场参与者的投资交易意愿。在信用评级方面，评级结果趋于同质化，尚未充分反映区域信用差异，地方政府债券评级体系还须进一步规范，评级机构独立性和公信力也有待提高。在立法方面，当前，我国政府债务法律法规明显滞后，缺乏政府债务基本法，现行只有一部1992年颁布的《国库券条例》，其中很多规定已不适应当前管理需要；地方政府债务立法更是存在空白，虽然相关制度文件很多，但法律位阶较低，且缺乏系统性和协调性。

未来我国地方政府债券市场高质量发展任重道远

地方政府债券市场高质量发展是提升债券市场乃至金融市场和经济发展质量的必由之路，而供给侧结构性改革是推动地方政府债券市场高质量发展的根本保障和动力。未来，地方政府债券市场必须以供给侧结构性改革为主线，实现高质量发展。

以稳增长、扩内需、补短板为己任，进一步强化地方政府债券融资功能。随着我国经济转向高质量发展阶段，基于城镇化和人口老龄化的发展，地方政府基本设施建设和公共服务方面的支出将进一步加大，其融资需求仍会保持强劲势头。为更好地发挥地方政府债券在稳增长、扩内需、补短板方面的重要作用，需要进一步强化其融资功能：一是不断丰富债券期限品种，增加短期和长期债券发行，合理创新推出更多项目收益专项债券品种。二是继续提升发行定价市场化程度，进一步减少对地方政府债券发行的行政干预和窗口指导，不断完善发行定价机制，促进定价进一步科学合理化。三是建立地方政府债券预算绩效管理体系，对地方政府债券 借、用、管、还 全过程加以规范，防范债务风险，更好保障其发挥融资功能，提供地方经济发展需要的长期、稳定资金来源。

以防风险、调结构为使命，进一步培育地方政府债券市场健康发展。政府债券是金融市场的基石，在现代金融体系中具有重要地位。目前，地方政府债券已成为我国债券市场第一大品种，加强地方政府债券市场建设，建立功能完备、运行高效、安全稳健的地方政府债券市场，对于充分发挥地方政府债券防风险、调结构的作用具有重要意义。一是要建立健全地方政府债券收益率曲线，发挥其 定价锚 和 风向标 作用，为地方政府债券发行、交易定价提供参考基准，为政府制定和实施货币政策提供参考依据，提高政策传导效率。二是要拓展投资者群体，扩大地方政府债券柜台发行试点，鼓励保险、基金公司和社保基金等机构投资者和个人投资者投资地方政府债券，扩大引入合格境外投资者，以此促进市场流动性的改善和防风险功能的深化。三是要完善市场机制，推出做市商机制，对关键期限开展做市业务，完善发行兑付机制，丰富发行方式和招标安排，扩大地方政府债券作为质押品的使用范围并提高质押率。

以国家治理现代化为目标，进一步健全相关制度，推进全面改革。财政是国家治理的基础和重要支柱，政府债务管理作为现代财政制度的重要组成部分和国家宏观调控的重要手段，必须适应现代财政制度和现代化经济体系的要求。一是要实现地方政府债务管理的法制化，加快地方政府债务立法，依法规范地方政府举债行为，增强债务约束力和财政可持续性。二是要健全财政、货币政策协调机制，更好地发挥地方政府债券的金融功能和宏观调控功能。三是要完善相关配套机制，健全信息披露和信用评级制度，提高地方政府财政和债务信息的透明度，强化金融市场的约束力。

（孙晓霞为中国国债协会会长、对外经济贸易大学 一带一路 PPP发展研究中心联席主任。本文编辑/杨慕铭）